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白酒板塊：高端白酒如期穩(wěn)健，次高端擴(kuò)張勢頭強(qiáng)勁

白酒板塊中報表現(xiàn)穩(wěn)健，收入利潤整體符合預(yù)期。21H1白酒行業(yè)上市公司營收1574億元，同比+21.48%，凈利潤578億元，同比+20.7%。單Q2營收633億元，同比+19.61%，凈利潤223億元，同比+26.03%，白酒板塊整體收入利潤符合預(yù)期。整體回款良好，現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，21H1現(xiàn)金回款1596億元，同比+29.37%，相比19H1增長22.80%。單Q2現(xiàn)金回款763億元，同比+22.86%，超出收入增速。

兩年維度21Q2vs19Q2，分價格帶表現(xiàn)：

次高端收入增速35.3%>高端白酒增速22.7%>區(qū)域名酒增速12.8%;

次高端利潤增速59.8%>高端白酒增速29.7%>區(qū)域名酒增速11.3%;

單年維度21Q2vs20Q2，分價格帶表現(xiàn)：

次高端收入增速48.2%>區(qū)域名酒增速22.1%>高端白酒增速12.7%;

次高端利潤增速78.1%>高端白酒增速17.4%>區(qū)域名酒增速16.9%;

分價格帶來看：

高端需求穩(wěn)健，茅臺五糧液平穩(wěn)增長，兩年維度下增速較高。去年高端白酒受疫情影響最小，需求更為穩(wěn)健。高端白酒21H1收入、利潤同比增長15.2%、14.7%，單Q2收入、利潤同比12.7%、17.4%，盈利能力環(huán)比改善。茅臺21Q2稅金拖累凈利潤的情況環(huán)比Q1解除，收入及扣非凈利分別增長11.41%/12.21%。上半年飛天批價持續(xù)上升，近期受政策消極影響批價略有下滑，下半年預(yù)計公司發(fā)貨節(jié)奏有所加快，保障批價平穩(wěn)，同時飛天外產(chǎn)品提交效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，全年經(jīng)營節(jié)奏和業(yè)績確定性突出。五糧液21Q2收入及扣非凈利分別增長18.0%和21.7%，符合市場預(yù)期。公司現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，上半年現(xiàn)金回款360.8億，同比增長26.1%，略快于收入增速，Q2合同負(fù)債環(huán)比增加13.4億。系列酒表現(xiàn)亮眼，21H1同比增長38.57%，全年兩位數(shù)增長目標(biāo)有望超額完成。老窖21Q2收入業(yè)績分別同比增長5.67%、36.10%，收入低于此前預(yù)期，與公司淡季主動控貨、博大收入下滑有關(guān)，現(xiàn)金回款增速快于收入，盈利質(zhì)量仍高。兩年維度看老窖21Q2相比19Q2增長67%，渠道調(diào)研反饋目前批價維持 910-930，全國范圍內(nèi)回款75%左右，庫存1 個月左右。公司全年任務(wù)完成度較高，全國化進(jìn)程中品牌勢能崛起，收入高增態(tài)勢延續(xù)，同時費用投放受規(guī)模效應(yīng)或有攤薄，業(yè)績彈性有望釋放。

次高端擴(kuò)張勢頭強(qiáng)勁，低基數(shù)下反彈明顯，兩年維度下增速明顯領(lǐng)先。21Q2次高端酒表現(xiàn)亮眼，單年維度、兩年維度看利潤增速均處于板塊領(lǐng)先地位。上半年來看，全國化進(jìn)入放量期汾酒以及全國化招商快速推進(jìn)的舍得、酒鬼酒增速領(lǐng)先次高端板塊，整體收入相比于19H1實現(xiàn)高增長。具體公司看，渠道改革后，全國化投入成果逐步顯現(xiàn)的汾酒延續(xù)了21Q1良好表現(xiàn)。在全國化加速，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級以及低基數(shù)等因子的影響下，汾酒Q2收入、利潤分別增長73%、239%，公司預(yù)收款和現(xiàn)金流表現(xiàn)亮眼，合同負(fù)債同比+52%，回款同比+73.6%;古井二季度產(chǎn)品結(jié)構(gòu)加速升級，省外市場拓展發(fā)力，收入利潤分別增長29%/45%，環(huán)比加速，21Q2合同負(fù)債22.14億，環(huán)比提升2.70億，同比+204.3%，報表留有余力;洋河21Q2收入利潤同比增長20.7%/28.6%，M6+發(fā)力帶動良性增長，全年增長目標(biāo)達(dá)成難度不大;舍得市場開拓順利，終端庫存下降，渠道利潤逐步提升(品味舍得批價同比上漲50元+至350元)，H1現(xiàn)金回款26.07億元，同比+132.6%，Q2利潤+215.3%，業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期;酒鬼酒Q2收入利潤同比增長96.82%/174.05%，酒鬼系列高增，內(nèi)參公司化運(yùn)作后效率提升，省外招商加快，延續(xù)Q1高成長。次高端白酒整體表現(xiàn)強(qiáng)勁，在次高端價位擴(kuò)容紅利下，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級疊加市場開拓全年有望實現(xiàn)增長目標(biāo)。

部分區(qū)域名酒環(huán)比改善，不同品牌分化明顯，迎駕表現(xiàn)突出。區(qū)域性白酒企業(yè)產(chǎn)品價位帶能否實現(xiàn)升級成為業(yè)績分化的關(guān)鍵。在區(qū)域市場穩(wěn)步升級的迎駕貢酒Q2收入利潤分別增長57.1%/122%(同比19年同期+29.8%/+143%)，業(yè)績表現(xiàn)好于市場預(yù)期，預(yù)計全年洞藏系列收入占比提升至30%。而升級相對較慢的區(qū)域名酒在兩年視角下表現(xiàn)相對一般，單年維度看，21Q2金種子、伊力特歸母凈利分別下滑-74.3%、-47.6%。

回款質(zhì)量：21Q2預(yù)收款環(huán)比改善，回款表現(xiàn)亮眼。

Q2預(yù)收賬款環(huán)比上升，渠道打款積極性高，部分次高端及區(qū)域名酒刺激打款。21Q2末白酒板塊預(yù)收賬款329億，環(huán)比上升19.8%，同比上升18.5%。分價格帶來看，高端白酒預(yù)收賬款Q2環(huán)比增長41.3%，其中茅五預(yù)收賬款環(huán)比增長73.1%、26.9%，需求穩(wěn)健和強(qiáng)議價能力充分顯現(xiàn)，老窖雖Q2環(huán)比減少2.84億元，H1末預(yù)收款同比增長139.4%。次高端價格帶中，汾酒、酒鬼酒、今世緣經(jīng)銷商打款積極性較高，Q2預(yù)收賬款分別環(huán)比增加11.2%、50.1%、34.4%，汾酒全國化擴(kuò)張進(jìn)入收獲期，渠道信心增強(qiáng);酒鬼酒預(yù)收科目Q2環(huán)比大幅增加2.9億，主要系渠道利潤持續(xù)提升、招商拓展順利。洋河、古井Q2庫存維持良性，未強(qiáng)制要求經(jīng)銷商打款，預(yù)收賬款環(huán)比下降。

H1回款表現(xiàn)亮眼，現(xiàn)金流環(huán)比改善，高端次高端整體表現(xiàn)較好。21Q2白酒板塊銷售回款765億，同比增加23%。分價格帶看，Q2高端白酒回款474億元，同比增長7.5%，其中，茅臺、老窖現(xiàn)金回款增速高于收入增速，五糧液H1回款同比增長26.1%，也高于收入增速19.4%。次高端白酒Q2整體回款206億，同比+103.5%，回款表現(xiàn)亮眼，其中洋河Q2回款同比+166.7%，汾酒Q2回款同比+73.6%，古井、今世緣、酒鬼酒經(jīng)銷商打款積極性高，Q2現(xiàn)金回款同比分別增長112.6%、48.8%、99.5%，且增速明顯快于收入增速。區(qū)域名酒Q2現(xiàn)金回款39億，同比增長17.8%。從經(jīng)營性凈現(xiàn)金流來看，大部分高端及次高端酒企Q2都有所改善，經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額/營業(yè)收入指標(biāo)環(huán)比提升。

費用投放力度不同，管理費用率普遍同比下降。酒企上半年費用投放節(jié)奏及力度不同，銷售費用率表現(xiàn)不一。茅臺、五糧液銷售費用率同比+0.73pct、+0.91pct，老窖銷售費用率下降3.55pct，推測與銷量下滑(H1 銷量下降 19.3%)及季度間波動，生產(chǎn)與銷售節(jié)奏錯位有關(guān)。受益于規(guī)模效應(yīng)即收入增長分?jǐn)?，汾酒、舍得、酒鬼酒費用節(jié)約明顯，銷售費用率分別同比下降3.31%、6.67%、3.36%。今世緣Q2銷售費用率同比增加4.78pct至7.6%，主要系上半年公司加大營銷投入(去年同期疫情費用投放較少)，品鑒會、新品上市發(fā)布會等活動增多，廣宣費同比增長69%。管理費用率來看，除茅臺、老窖有所上升，其余酒企管理費用率均同比下降，推測與收入增長恢復(fù)規(guī)模效應(yīng)有關(guān)。

食品板塊：成本拖累業(yè)績，短期壓力尚存

收入端，需求恢復(fù)分化，部分板塊Q2受基數(shù)影響，同時面臨新渠道沖擊。上半年餐飲持續(xù)恢復(fù)，但兩年復(fù)合增速仍較低，調(diào)味品龍頭海天、中矩、恒順等收入低于市場預(yù)期，速凍、休閑食品等去年受益居家消費，今年需求略顯疲弱。疫情后，乳制品需求持續(xù)旺盛，食品連鎖龍頭單店逐漸恢復(fù)，社區(qū)街邊店基本恢復(fù)至19年同期。單季度來看，乳制品、調(diào)味品、休閑食品等去年Q2補(bǔ)庫存帶來高基數(shù)，今年增速放緩。同時，社區(qū)團(tuán)購等新渠道沖擊傳統(tǒng)商超渠道，調(diào)味品、休閑零食等商超渠道占比高、供給壁壘低的企業(yè)受影響較大。

利潤端，21H1原材料漲幅明顯，大眾品成本壓力較大，多數(shù)企業(yè)利潤率下滑。年初以來，生鮮乳、大豆、玉米、油脂等原料價格大幅上漲，包材、運(yùn)費等成本同樣上升，大眾品企業(yè)普遍面臨成本壓力，部分企業(yè)通過收縮費用對沖，但多數(shù)企業(yè)Q2凈利率同比下滑。

分板塊看：

乳制品：需求維持景氣，成本壓力下競爭趨緩，費用收縮對沖成本上行。疫情常態(tài)化白奶需求持續(xù)向好，21H1常溫白奶及鮮奶需求延續(xù)去年疫情下態(tài)勢，21Q2乳制品動銷良好，單Q2高基數(shù)下增速放緩。利潤端，上半年原奶成本雙位數(shù)上漲(原奶價格截至8月25日均價為4.38元/公斤，環(huán)比上漲0.2%，同比上漲17.10%)，毛利率承壓，伊利蒙牛部分產(chǎn)品促銷減少，單Q2看伊利費用投放收縮，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，帶動毛銷差走強(qiáng)，凈利率相比19年Q2顯著改善，盈利表現(xiàn)超預(yù)期。

調(diào)味品：原材料大幅上漲，業(yè)績受成本、需求雙重擠壓，社區(qū)團(tuán)購影響邊際減弱。21Q2調(diào)味品行業(yè)各家企業(yè)中報表現(xiàn)不及預(yù)期。收入端，行業(yè)整體需求較為疲軟，餐飲仍未恢復(fù)至19年正常水平，疊加家庭端動銷乏力，行業(yè)終端庫存較高。同時社區(qū)團(tuán)購作為新興渠道對企業(yè)造成一定價盤困擾，低價競爭擠壓傳統(tǒng)渠道需求，21H1收入出現(xiàn)行業(yè)性下滑。受需求疲軟、高基數(shù)影響，Q2海天、榨菜、天味收入分別下滑9.4%、10.8%、15.4%。利潤端，玉米、大豆、玻璃等原料及包材成本大幅上漲，終端產(chǎn)品尚未出現(xiàn)行業(yè)性提價，調(diào)味品企業(yè)盈利能力下滑，同時費用投入并未明顯縮減，行業(yè)盈利能力普遍下滑。展望H2，行業(yè)將迎來旺季，需求有望恢復(fù)，各公司費用投入有望有所收縮，同時隨著各企業(yè)主動對接社區(qū)團(tuán)購以及國家出臺政策限制，預(yù)計新渠道沖擊將邊際減弱。但全年成本端仍有壓力，海天年內(nèi)利潤彈性不易預(yù)期過高，壓力下明年提價可期。

食品連鎖：單店逐步恢復(fù)，收入確定性高。鹵味龍頭Q2開店環(huán)比加速，絕味、周黑鴨單店逐步恢復(fù)，絕味上半年門店凈增737家，整體單店相比19年有小個位數(shù)缺口(受疫情反復(fù)影響)，利潤端高基數(shù)下Q2毛銷差有所下降。周黑鴨的交通樞紐店占比較高，通過門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化，Q2相比Q1盈利恢復(fù)超預(yù)期。早餐連鎖龍頭巴比21Q2單店相比19年同期實現(xiàn)正增長，收入恢復(fù)明顯，原材料價格高位拖累盈利表現(xiàn)。

休閑食品：個股表現(xiàn)分化，洽洽高基數(shù)下業(yè)績低于預(yù)期，鹽津受渠道結(jié)構(gòu)影響明顯。洽洽瓜子業(yè)務(wù)受基數(shù)及客流下滑影響，高基數(shù)效應(yīng)下21Q2收入下降12.7%，費用投入基本持平，收入、利潤增長低于預(yù)期。桃李面包利潤端由于高基數(shù)及成本上漲同比承壓，環(huán)比恢復(fù)，后續(xù)季度看預(yù)計利潤增速環(huán)比改善，全年收入有望實現(xiàn)雙位數(shù)增長。鹽津上半年受社區(qū)團(tuán)購新渠道擠壓、商超客流下滑等因素影響，Q2收入受到較大干擾，同時商超渠道費用投放過多，使得公司利潤端承壓，21Q2收入利潤分別下滑1.9%、146%。

速凍食品、烘焙制品：疫情受益品種，需求景氣度高。21Q2速凍食品受餐飲恢復(fù)速度影響，零售渠道疫情受益基數(shù)較高，公司Q2促銷力度加大，疊加鎖鮮裝高毛利占比下降，安井毛利率有所下滑。下半年通過預(yù)制菜肴、新產(chǎn)品、新興渠道(生鮮電商、社區(qū)團(tuán)購等)發(fā)力，全年有望穩(wěn)定增長，凈利潤壓力進(jìn)一步緩解。烘焙制品需求持續(xù)旺盛，立高通過山姆店等商超渠道發(fā)力，加快渠道擴(kuò)張，Q2受油脂類原料漲價、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化影響毛利下降，全年預(yù)計利潤仍有所承壓，市場份額提升明顯。

大眾品成本壓力加大，調(diào)味品、乳業(yè)板塊毛利率下滑明顯。今年上半年大宗產(chǎn)品價格上升明顯，生鮮乳、玉米、大豆、大麥、油脂類等原料及包材成本漲幅明顯，漲幅超過多數(shù)企業(yè)預(yù)估水平，部分大眾品毛利率普遍承壓，尤其是調(diào)味品板塊和乳業(yè)板塊。調(diào)味品板塊海天、中炬、恒順、榨菜、天味、千禾毛利率普遍下降，且終端尚未提價，成本壓力需時間消化。乳業(yè)龍頭伊利Q2毛利率同比-1.5%，相比19年同期略有上升，啤酒板塊受益產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善，對沖原材料、運(yùn)輸費用等成本上漲，板塊毛利率同比基本持平。瓜子龍頭洽洽受益于去年低價儲備原料，Q2毛利率同比有所改善;早餐連鎖龍頭巴比收入恢復(fù)明顯，原材料價格高位，拖累Q2盈利表現(xiàn)。

費用投放有所恢復(fù)，企業(yè)間盈利有所分化。Q2乳企費用投入環(huán)比有所恢復(fù)，費用率同比下降，伊利通過促銷減少、費用收縮對沖原奶成本上行，帶動毛銷差走強(qiáng)，Q2凈利率超過19年同期水平。海天銷售費用率5.16%，同比+0.95pct，主要系去年疫情費用投放低于正常所致，榨菜、天味等企業(yè)通過廣告宣傳、增加渠道費用投入加快終端動銷，銷售費用率提升，短期凈利率承壓。其他小食品企業(yè)，絕味Q2恢復(fù)期費用投放加大，銷售費用率同比提升0.9%;洽洽Q2銷售費用率基本持平，下半年預(yù)計將落地國葵、堅果推廣活動，費用預(yù)計加大投放，桃李Q2 銷售費用率同比提升 0.35pct，主要系門店費用加大。

投資策略：白酒靜待情緒好轉(zhuǎn)，食品關(guān)注Q3改善

白酒板塊：21H1回款表現(xiàn)亮眼，部分酒企報表留余力，21-22年業(yè)績確定性強(qiáng)，首推老窖、茅臺。我們?nèi)匀粓远春冒拙瓢鍓K，上半年板塊股價下跌，以及近期大家對中秋基本面的擔(dān)憂，不改變我們的推薦邏輯，中報數(shù)據(jù)也驗證了此前草根調(diào)研的結(jié)果，瀘州老窖、洋河、汾酒H1回款分別增長73%/85%/55%。值得注意的是，第一，有些酒企上半年回款已經(jīng)達(dá)到了去年全年的體量，第二，酒企的收入低于回款，報表留有余力。短期表現(xiàn)(如中秋)其實對21-22年業(yè)績影響都比較小，甚至即便出現(xiàn)短暫的弱化，也有可能沒來得及影響業(yè)績就直接被逆周期調(diào)整策略調(diào)整回來了(參考18年)?；诖耍覀儍?yōu)先推薦高端白酒板塊，尤其是市值已經(jīng)充分具備安全邊際的瀘州老窖。次高端中我們相對看好，本輪通過渠道直投打開省外局面的汾酒、洋河、古井。一年維度依然看好水井坊FY22業(yè)績高增。

大眾品板塊：推薦估值底部+Q3環(huán)比改善品種，部分股票估值回落已具備一定的防御價值。今年H1下跌部分原因是去年業(yè)績表現(xiàn)超越往年，估值中樞上移，股價的上漲對今年存在一定程度的透支。同時，今年成本大幅上行對于食品板塊盈利有一定擠壓。整體基本面短期的壓制仍然較大，Q3業(yè)績不確定性仍較強(qiáng)，調(diào)味品板塊成本大幅上漲拖累凈利率，預(yù)計下半年盈利仍承壓。我們認(rèn)為由于部分股票估值已經(jīng)觸及歷史地位，相對看好Q3環(huán)比Q2改善的個股，建議關(guān)注周黑鴨、伊利/蒙牛/飛鶴、復(fù)合調(diào)味品(頤海天味)、仙樂健康、洽洽食品等。

行業(yè)重點公司估值表