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獨(dú)立 稀缺 穿透

方向比努力更重要

作者：郝科科

編輯：李靜

風(fēng)品：沈禾 車一

來(lái)源：銠財(cái)-銠財(cái)研究院

對(duì)內(nèi)做好經(jīng)營(yíng)管理，對(duì)外做好信息溝通，暫無(wú)回購(gòu)相關(guān)計(jì)劃。

5月5日，面對(duì)投資者相關(guān)回購(gòu)提問(wèn)，養(yǎng)元飲品如是回應(yīng)。

但看看年報(bào)季報(bào)、股價(jià)表現(xiàn)，風(fēng)起青萍之末。如何信心提振，也非一道輕松考題。

01

雙增與雙降

“高光”與“虛火” 盡然穩(wěn)了？

LAOCAI

4月23日，養(yǎng)元飲品發(fā)布2021年報(bào)：營(yíng)收69.06億，同比增長(zhǎng)55.99%；歸屬于上市公司股東的凈利21.11億，同比增長(zhǎng)33.77%。

細(xì)分收入，核桃乳貢獻(xiàn)營(yíng)收67億元，同比增長(zhǎng)53.60%；功能性飲料和其他植物飲料增長(zhǎng)235.66%和26.24%，營(yíng)收1.94億元和145萬(wàn)元。

各大銷售片區(qū)，也有增長(zhǎng)喜態(tài)：西北地區(qū)銷售收入增長(zhǎng)130.48%；華中、華北、西南東北地區(qū)出現(xiàn)五至八成增收。

有專家表示，養(yǎng)元飲品通過(guò)積極變革帶來(lái)強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)能，尤其在疫情常態(tài)化、消費(fèi)市場(chǎng)反復(fù)波動(dòng)的這兩年，養(yǎng)元飲品強(qiáng)健根基與優(yōu)異市場(chǎng)表現(xiàn)突出。

不可否認(rèn)，高光增勢(shì)確實(shí)喜人。然是否真正穩(wěn)了、是否仍有靈魂考題，仍要打個(gè)問(wèn)號(hào)。

首先，可比基數(shù)低是個(gè)不爭(zhēng)事實(shí)：2020年養(yǎng)元飲品營(yíng)收44.27億元，同比下降40.65%；歸母凈利15.78億元，同比下降41.46%。

財(cái)報(bào)亦坦言，營(yíng)收增長(zhǎng)主要是公司去年同期受新冠及春節(jié)前置因素影響，導(dǎo)致?tīng)I(yíng)收去年同期數(shù)據(jù)基數(shù)較低；報(bào)告期內(nèi)因疫情得到有效控制及春節(jié)后置因素的影響，公司市場(chǎng)需求得到較大恢復(fù)。

只是，疫情能掌控一切嗎？

2018年至2020年，養(yǎng)元飲品營(yíng)收分別為81.44億元、74.59億元、44.27億元；凈利潤(rùn)分別為28.37億元、26.95億元、15.78億元。

可見(jiàn)，2019 年養(yǎng)元就已出現(xiàn)成長(zhǎng)頹態(tài)，營(yíng)收、凈利同比下降8.41%、4.99%。而相比2019年，2021年?duì)I收凈利仍分別下降7.4%和21.7%。

換言之，雖業(yè)績(jī)雙增，但養(yǎng)元還未恢復(fù)到疫情前水平、成長(zhǎng)困題依然待解，遠(yuǎn)沒(méi)到彈冠相慶時(shí)。

2022年開(kāi)局的雙滑數(shù)據(jù)，更擊穿了“虛火”：

一季度營(yíng)收20.48億元，同比下滑8.42%；歸屬于上市公司股東的凈利5.24億元，同比下滑29.10%。

當(dāng)然，這也會(huì)去年同期可比基數(shù)高有關(guān)，然開(kāi)門黑畢竟不是一個(gè)好消息。

行業(yè)分析師郝瑞表示，一般來(lái)說(shuō)，一季報(bào)是快消企業(yè)全年業(yè)績(jī)的重中之重，每年春節(jié)元旦、年貨節(jié)期間都給企業(yè)帶來(lái)業(yè)績(jī)支撐。以2021年為例，一季度養(yǎng)元飲品營(yíng)收22.37億、凈利7.39億，分別占全年額的近1/3、超1/3。今年卻出現(xiàn)雙降，旺季不旺，年度業(yè)績(jī)壓力不可小視。

02

出道巔峰VS持續(xù)破發(fā)

賣不動(dòng)了？

LAOCAI

回顧以往，養(yǎng)元飲品也有高光時(shí)刻。

2005年，原衡水老白生產(chǎn)處處長(zhǎng)姚奎章帶領(lǐng)58名員工用309萬(wàn)元買下河北養(yǎng)元，同年六個(gè)核桃問(wèn)世。

早期發(fā)展路線上，養(yǎng)元采用“農(nóng)村包圍城市”戰(zhàn)略，先從低線級(jí)城市開(kāi)始，逐步向上發(fā)展。產(chǎn)品得以快速打開(kāi)市場(chǎng)，但也落下檔次不高的消費(fèi)印象。

憑借強(qiáng)大渠道下沉，養(yǎng)元飲品在縣鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場(chǎng)銷售占比約75%。截至2020年Q3，公司經(jīng)銷商1921 家，零售終端超100萬(wàn)家，基本覆蓋除西北、西南部分省份（西藏、青海、甘肅、寧夏等）以外的全國(guó)大部地區(qū)。

快速崛起，也離不開(kāi)營(yíng)銷大手筆。

2010年，養(yǎng)元飲品憑借“經(jīng)常用腦，多喝六個(gè)核桃”廣告，火遍大疆南北，以6000萬(wàn)營(yíng)銷費(fèi)，拿下15億元銷售額。

2015年，養(yǎng)元飲品登上巔峰，當(dāng)年?duì)I收91.17億元，歸母凈利26.20億元，同比增長(zhǎng)10.35%和43.13%。六個(gè)核桃是營(yíng)收絕對(duì)主力、利潤(rùn)奶牛。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，養(yǎng)元飲品銷售毛利率多年保持在47%以上，銷售凈利率在30%以上。以2021年三季度為例，銷售毛利率49.29%，銷售凈利率32.53%，足以比肩多數(shù)酒企。

高光加持下，2018年養(yǎng)元飲品成功登陸A股。以78.73元發(fā)行價(jià)，成為打新規(guī)實(shí)施以來(lái)滬市最貴新股，可謂出道即巔峰。

但一覽眾山小、亦高處不勝寒。遺憾的是，隨后股價(jià)快速震蕩下落，反成當(dāng)時(shí)破發(fā)最快的上市公司。

截至2022年5月6日，收盤價(jià)22.21元/股，市值不足282億元，相比發(fā)行價(jià)累計(jì)縮水近七成。

勿怪上述投資者的回購(gòu)發(fā)問(wèn)。

從小甜甜到牛夫人，市場(chǎng)變臉是有邏輯的。

2017年，養(yǎng)元營(yíng)收77.41億，同比下滑13.03%，凈利潤(rùn)23.10億，下滑-15.72%；

2018年，營(yíng)收81.44億，增長(zhǎng)5.21%，凈利28.37億，增長(zhǎng)22.82%；

2019年，再度營(yíng)收、凈利雙降。前者74.59億，同比下降-8.41%，凈利26.95億，下降-4.99%。

結(jié)合2020、2021年表現(xiàn)，2018年竟是近5年業(yè)績(jī)難企及的高點(diǎn)。以至有輿論感嘆：六個(gè)核桃賣不動(dòng)了、養(yǎng)元正逐步進(jìn)入“養(yǎng)老時(shí)代”。

是否已觸碰發(fā)展天花板？還有多少成長(zhǎng)性？

03

“智商稅”質(zhì)疑

不務(wù)正業(yè)？透支未來(lái)？

LAOCAI

內(nèi)外皆有原因。

回顧飲料發(fā)展史，從健力寶、娃哈哈到匯源果汁、旺仔牛奶，高峰低谷、更替迭代，周期輪回幾乎難以避免。

隨著競(jìng)品分食、新消費(fèi)觀念興起、自身品牌老化，如今六個(gè)核桃也正在經(jīng)歷周期陣痛。

梳理上述網(wǎng)友吐槽，不乏偏頗、片面，但也折射出的一些隱憂冷思。

“經(jīng)常用腦，常喝六個(gè)核桃”，這是六個(gè)核桃經(jīng)典廣告詞。甚至有人一度認(rèn)為，六個(gè)核桃是保健品。

行業(yè)分析師李晨指出，健腦標(biāo)簽有利有弊，好處在于能迅速打開(kāi)市場(chǎng)、特別是白領(lǐng)學(xué)生等高知人群；弊端在于，產(chǎn)品本身的營(yíng)養(yǎng)功效及附加值難衡量、容易遭質(zhì)疑。用當(dāng)下話說(shuō)，就是智商稅。

有輿論指出，相關(guān)機(jī)構(gòu)通過(guò)分析六個(gè)核桃碳水化合物和脂肪得出結(jié)論，一罐“六個(gè)核桃”頂多就兩個(gè)核桃，與其宣傳不符。

事實(shí)上，養(yǎng)元飲品也曾解釋過(guò)，“六個(gè)核桃”只是商標(biāo)，本身是一種普通飲料，雖具一定營(yíng)養(yǎng)功能，但不是保健品。

財(cái)報(bào)顯示，養(yǎng)元飲品成本占比最高的就是原料，達(dá)到84.99%。而原料中，據(jù)向善財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，易拉罐成本達(dá)到57.4%，核桃仁為17.16%。

此前，其招股書也顯示，一罐六個(gè)核桃成本約為1元:易拉罐(0.57元),核桃仁(0.25元),白砂糖(0.05元)，其它原材料(0.13元)。成本最大的竟是易拉罐。

由此引發(fā)疑問(wèn)：多少營(yíng)養(yǎng)性、產(chǎn)品附加值幾何？?jī)r(jià)格與價(jià)值是否匹配？有無(wú)“智商稅”？

發(fā)問(wèn)并不突兀。

放眼市場(chǎng)，充分競(jìng)爭(zhēng)、激烈競(jìng)爭(zhēng)，從來(lái)不缺競(jìng)品、替代者。如隨著冷鏈技術(shù)、物流條件的完善，牛奶甚至鮮奶的全國(guó)化、市場(chǎng)下沉之勢(shì)咄咄逼人，伊利、蒙牛等巨頭進(jìn)場(chǎng)擠壓六個(gè)核桃不少市場(chǎng)空間。同時(shí)，諸如六大核桃、六仁核桃等山寨品、模仿品層出不窮，也讓六個(gè)核桃很頭疼。

優(yōu)勢(shì)、局限都明顯，可謂“成也六個(gè)核桃，衰也六個(gè)核桃”。前狼后虎、內(nèi)外憂患下，養(yǎng)元飲品已到關(guān)鍵較勁時(shí)刻、破局時(shí)刻。

然玩味的是，面對(duì)業(yè)績(jī)天花板、成長(zhǎng)考題，養(yǎng)元飲品對(duì)投資理財(cái)?shù)呐d趣高漲，凈利潤(rùn)用于分紅的比例也呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

截至2021年底，公司共有交易性金融資產(chǎn)105.52億元，約占總資產(chǎn)的66.43%。其中，銀行理財(cái)約105.5億元。

此外，養(yǎng)元飲品表示，2021年公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利20元（含稅），合計(jì)擬派發(fā)現(xiàn)金紅利約25.31億元（含稅）。現(xiàn)金分紅比例為119.91%。

拉長(zhǎng)維度，2017年-2020年，公司股利支付率分別為55.72%、78.9%、78.25%、96.25%。

一邊大手筆投資理財(cái)，一邊大手筆現(xiàn)金分紅，養(yǎng)元飲品是否有些“不務(wù)正業(yè)”？是否有些透支未來(lái)？靠啥打開(kāi)成長(zhǎng)性、提升核心競(jìng)爭(zhēng)力？做些戰(zhàn)略前瞻布局是否更香？

行業(yè)分析師于盛梅表示，前有洋河后有云南白藥，一個(gè)個(gè)“翻車”教訓(xùn)告訴我們：沒(méi)有永遠(yuǎn)的股神。企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提升、成長(zhǎng)性的改善、穩(wěn)健力的夯實(shí)，最終要靠主業(yè)精進(jìn)。因?yàn)槠髽I(yè)資金、精力都是有限的，如過(guò)多沉迷理財(cái)投資、現(xiàn)金分紅，無(wú)疑不利企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展、甚至埋下由盛轉(zhuǎn)衰的暗雷。

04

可喜之變 第二曲線暢想

轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)幾分勝算？

LAOCAI

可以肯定的是，單品打天下的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去。

欣喜的是，養(yǎng)元飲品沒(méi)有“躺平”，一些可貴轉(zhuǎn)型、升降、探索動(dòng)作令人鼓舞。

2018年至2021年，養(yǎng)元飲品的研發(fā)費(fèi)用分別為2146.31萬(wàn)元、5660.09萬(wàn)元、5919.99萬(wàn)元、6220.03萬(wàn)元，持續(xù)增加。

2021年，其還聯(lián)合北京工商大學(xué)等科研院校成立“中國(guó)核桃產(chǎn)業(yè)研究院”。旨在加速技術(shù)開(kāi)發(fā)應(yīng)用研究，提升創(chuàng)新轉(zhuǎn)化力。

具象到產(chǎn)品，2021年養(yǎng)元飲品持續(xù)打造高端核桃飲品“六個(gè)核桃 2430”系列產(chǎn)品，全新推出“六個(gè)核桃·考前 30天”、“六個(gè)核桃·夢(mèng)濃”等新品。

同時(shí)，重磅推出新品牌“養(yǎng)元植物奶”，加碼植物奶賽道，培育第二增長(zhǎng)曲線。

據(jù)悉，“養(yǎng)元植物奶”，主打零添加香精、零膽固醇、零反式脂肪、零乳糖優(yōu)勢(shì)，符合健康消費(fèi)大趨勢(shì)。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測(cè)，2026年植物蛋白飲料市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到1406億元。

2021年，養(yǎng)元飲品功能性飲料營(yíng)收約1.94億元，同比增長(zhǎng)235.66%。

勢(shì)頭確實(shí)喜人，但能否真正扛起新曲線大旗仍需觀察。

自身看，不到2億的規(guī)模，在養(yǎng)元近70億的總營(yíng)收中占比尚小。

外部看，賽道入局者眾、競(jìng)爭(zhēng)日益白熱。除傳統(tǒng)品牌外，伊利、蒙牛、可口可樂(lè)、達(dá)利等推出的植選、植樸磨坊、植白說(shuō)、豆本豆等也實(shí)力不俗。強(qiáng)敵環(huán)伺中，養(yǎng)元有多少特色優(yōu)勢(shì)？能分幾杯羹？

另一廂，隨著數(shù)字化、新零售滲透，此前依托傳統(tǒng)經(jīng)銷模式的養(yǎng)元飲品，也面臨渠道轉(zhuǎn)型挑戰(zhàn)。

財(cái)報(bào)指出，目前，養(yǎng)元飲品已與國(guó)內(nèi)主流電商平臺(tái)、直播平臺(tái)、社群平臺(tái)形成穩(wěn)固的戰(zhàn)略合作關(guān)系，基本覆蓋國(guó)內(nèi)主流平臺(tái)，并初步建立了專業(yè)的直銷、經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)。

其2021年報(bào)“經(jīng)營(yíng)計(jì)劃”一節(jié)稱，2022年，公司將從重視渠道向“重視消費(fèi)者”全面轉(zhuǎn)變。

在此背景下，未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)全面布局新品類、新品牌、新產(chǎn)品，搶占市場(chǎng)機(jī)遇，開(kāi)創(chuàng)公司發(fā)展新局面。

信心、決心值得肯定，然現(xiàn)實(shí)也很骨感：

2021年，養(yǎng)元飲品經(jīng)銷模式的銷售收入66.88億元，直銷模式的銷售收入僅2.14億元；前者同比增加58.95%，后者反而減少1.78%。

一番努力、不升反降，效率幾何？幾多尷尬？哪里出問(wèn)題呢？

起碼，從銷售費(fèi)看是足夠努力了：

2021年，養(yǎng)元飲品銷售費(fèi)9.64億元，同比大增59.59%。“主要原因是廣告費(fèi)用投入增加。”

相比之下，上述不足7000萬(wàn)的研發(fā)費(fèi)體量、不足7%的研發(fā)增速，是否仍顯羸弱。

是否依然是營(yíng)銷拉業(yè)績(jī)？轉(zhuǎn)型成效、實(shí)操精準(zhǔn)度咋樣？

說(shuō)千道萬(wàn)，不如白銀一片。

在銠財(cái)看來(lái)，無(wú)論飲料業(yè)還是營(yíng)養(yǎng)品業(yè)，市場(chǎng)已處充分競(jìng)爭(zhēng)、飽和狀態(tài)，拼營(yíng)銷拼推廣只能加劇內(nèi)卷。行業(yè)已行至新分水嶺，呼喚渠道革新、產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌換新，要想真正走出特色之路、破題成長(zhǎng)瓶頸，擺脫線性思維、跳躍式創(chuàng)新是關(guān)鍵，而這些都離不開(kāi)高質(zhì)研發(fā)、高效研發(fā)。

打好轉(zhuǎn)型升級(jí)戰(zhàn)，方向比努力更重要。

本文為銠財(cái)原創(chuàng)

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