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專門為ETC業(yè)務設立的通行寶已經過了ETC安裝的高峰期，公司資產八成以上都是現金，上市募資必要性在哪里呢？

本刊特約作者?鐘禾/文

幾年前花了3000多萬元買來的資產，如今在二級市場能給多少市值呢？隨著江蘇通行寶智慧交通科技股份有限公司（下稱“通行寶”）創(chuàng)業(yè)板上市過會并提交注冊申請，這一問題有了答案。

通行寶是國資內部資產重組整合而設立的，成立距今不過五年，彼時公司收購的核心資產價值不過3600余萬元，招股書注冊稿披露前最后一次增資時，公司的估價已經逼近20億元。

通行寶的主要業(yè)務是ETC收費。作為省內唯一ETC發(fā)行機構，公司基本壟斷江蘇市場。

與之類似，各省、直轄市也都有自己的ETC收費機構，且基本都以國企或者事業(yè)單位為主，這或許意味著通行寶向外省市擴張核心業(yè)務的通道基本關閉。

2019年，ETC有過一次搶裝潮。在裝機量高峰過后，ETC相關上市公司業(yè)績歸于沉寂，下降成為主旋律。依靠關聯(lián)方的通行寶能擺脫行業(yè)的現狀嗎？而且，在約43億元的總資產中，通行寶的現金類資產達到35億元左右，公司上市究竟為了什么呢？

身價暴漲超50倍

通行寶號稱是提供智慧交通平臺化解決方案的供應商，其實就是以ETC銷售和收費為主，輔之以智慧交通運營管理系統(tǒng)業(yè)務。

通行寶的大股東是江蘇國資委持股的江蘇交通控股有限公司（下稱“江蘇交控”），二股東是由江蘇交控擔任大股東的江蘇高速公路聯(lián)網營運管理有限公司（下稱“江蘇高網”），目前江蘇高網持有通行寶24.81%的股份，而通行寶的核心業(yè)務正是來自江蘇高網。

根據招股書注冊稿，在2016年8月江蘇交控計劃將ETC業(yè)務獨立運作，并和江蘇高網成立通行寶承接此項業(yè)務。2016年9月底，江蘇高網按照相關規(guī)定，將原蘇通卡業(yè)務相關資產協(xié)議轉讓給通行寶；12月雙方簽署協(xié)議并在月底支付轉讓款完成轉讓。

按照評估結果，江蘇高網蘇通卡業(yè)務評估價值為3679萬元，最終在扣除部分差額后，通行寶支付3256萬元完成了這筆業(yè)務重組。承接ETC業(yè)務后，通行寶也有過其他收購，但并未給公司業(yè)務帶來多大影響。

通行寶是在2020年年初接受上市輔導，當年11月遞交首份招股書申報稿。在此期間的2020年6月，通行寶完成了最后一次引資入股，騰訊云計算（北京）有限責任公司和深圳高燈計算機科技有限公司分別出資4965萬元和4413萬元，獲得通行寶2.59%和2.31%的股份。

騰訊入股后，通行寶的估值超過了19億元，與從江蘇高網剝離時相比漲幅已經超過51倍。

通行寶有估值大幅提升的理由。2017年，公司盈利不過5000萬元左右，2019年已經猛增至超4億元，即使大幅下滑后，2020年和2021年也接近2億元。只是，通行寶的凈利潤還能回到當初的高位嗎？

盈利曇花一現

上市前，通行寶經歷了一次利潤過山車。2017-2020年，公司分別實現營收2.8億元、3.55億元、14.31億元和4.66億元，歸屬母公司股東的凈利潤分別為5018萬元、8638萬元、4.16億元和1.71億元。2021年，通行寶實現營收5.93億元，同比增長27.26%；實現歸母凈利潤1.88億元，同比增長9.6%；扣非后公司歸母凈利潤為1.64億元，微增1.31%。

不難發(fā)現，在2019年凈利潤快速沖頂后，通行寶的盈利規(guī)模又迅速回落，已經上市的同行凈利潤無一例外大幅下挫。

目前ETC領域相關的主要有三家：金溢科技、萬集科技、華銘智能。萬集科技2021年實現營收9.45億元，同比下降43.17%；實現歸母凈利潤4259萬元，同比下降92.94%。萬集科技表示，ETC行業(yè)進入平穩(wěn)期，ETC產品出貨量減少導致相關收入同比大幅下降。

金溢科技預告，由于訂單減少和計提減值，2021年凈利潤將大幅虧損18億元以上。華銘智能同樣如此，公司2021年凈利潤大幅虧損近2億元。這些ETC產品制造商無一例外都表現不佳，行業(yè)中游的通行寶境遇略好，但情況又會有多少改觀呢？

華銘智能提到的ETC紅利發(fā)生在2019年。當年5月交通運輸部出臺政策，開始普及ETC收費，行業(yè)紅利爆發(fā)，包括通行寶和上述三家上市公司在內的一眾從業(yè)公司業(yè)績都迎來爆發(fā)期。2019年盈利沖頂，2020年雖然明顯下滑，但也好于之前多年的表現。

隨著ETC安裝潮減消，行業(yè)潮水褪去，相關公司業(yè)績又現了原形。根據國家發(fā)改委的介紹，2019年，ETC用戶就超過了2億戶；根據公安部的介紹，截至2021年年底，全國汽車保有量超3億輛。加之2020年同樣處于ETC搶裝潮過程中，留下未安裝ETC的存量汽車可想而知。

通行寶招股書注冊稿介紹，截至目前，全國ETC安裝率約為80%，這意味著存量市場所剩無幾。全國每年銷售新車基本在2000萬輛左右，變化不大。因此，紅利過后ETC從業(yè)公司業(yè)績大幅下滑就可想而知了。對通行寶來說，想通過擴大區(qū)域銷售幾乎是不可能的。

通行寶的收入基本來自公司所在的江蘇省，占比基本在90%上下，因為公司是江蘇省內唯一經授權的ETC發(fā)卡機構。交通運輸部按照省為單位，要求唯一性，目前全國共有31家ETC發(fā)卡機構，除了山東省有兩家外，其余各省均為一家。

目前的政策保證了通行寶在江蘇省內的獨占地位，卻也使得公司無法向省外發(fā)展ETC發(fā)行業(yè)務，只能在江蘇省內服務新車用戶和存量以及二手車ETC過戶，大規(guī)模的紅利期結束了。

行業(yè)發(fā)展高峰已經過去，但憑借手中積累的財富，通行寶并不差錢，或者可以說公司只剩下錢了。在公司總資產中，80%以上都是現金和存款，每年都有近億元的利息收入，公司上市募資的意義又在哪里呢？

募投為什么

企業(yè)上市主要是為了解決發(fā)展中遇到的資金等問題，提升知名度鼓勵企業(yè)做大做強。通行寶不但不差錢而且賬面上大部分都是錢，公司主要業(yè)務又由于政策等原因局限于江蘇省內市場，公司上市的必要性就值得商榷了。

2021年年底，通行寶的總資產為42.7億元，其中貨幣資金和交易性金融資產合計為34.65億元，占到總資產的81.15%，八成以上的資產都是現金。

現金利息收入曾經是通行寶重要的收入來源。公司披露的關聯(lián)交易顯示，2018年委托貸款利息收入為1.02億元，加之來自關聯(lián)方的359萬元資金利息收入，利息收入就為通行寶貢獻了1.06億元的營收，占到了2018年全部收入3.55億元的30%。

不僅是現金資產規(guī)模大、占比高，而且通行寶沒有有息負債。2017-2021年年末，公司長、短期借款為零，財務費用中利息支出基本沒有，2018-2021年，公司利息收入分別為1370萬元、9692萬元、7646萬和7100萬元，每年僅利息收入一項就進賬數千萬元。

如果不是購買房產，通行寶的現金會更多。2020年6月，公司在南京購買了建筑面積約為7868平方米的紫金金融中心27-30層，總價款為1.86億元，公司的固定資產從2019年年末的6300余萬元增長至2020年年末的2.59億元，而且通行寶的在建工程始終為零，即公司目前沒有任何建設項目。

通行寶買樓的解釋是經營用房產，這也是公司為募投項目做的前期準備。根據招股書注冊稿，此次IPO，通行寶計劃募資5.59億元用于五個項目，除5000萬元補充流動資金外，其余資金用于主業(yè)相關項目，其中1.23億元用于ETC城市靜態(tài)交通建設項目、1.47億元用于智能交通云平臺升級及產業(yè)化項目、8405萬元用于ETC生態(tài)運營平臺建設項目、智慧交通研究院建設項目投入1.55億元，是投資最大的一個項目，募投項目所需房產就是通行寶前述購買的大樓。

上述四個與主業(yè)相關的項目投資總額全部來自于募資，即每一個項目通行寶都不會使用自有資金。而且，四個項目的建設期都是三年。在不延期的情況下，通行寶平均每年只需要投入約1.7億元。按照公司目前的存款利息收入，一半左右的資金投入可以依靠利息收入解決，需要動用的本金只會更少。

一個現金類資產占總資產80%以上，手握約35億元現金的公司，還要補充5000萬元的流動資金，并表示這將在一定程度上緩解日常經營所需的流動資金壓力。四個募投項目合計投入僅5億元出頭，遠不到公司手頭資金的兩成，難道賬面上的現金都是假的？