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江西威爾高電子股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“發(fā)行人”）主要從事印制電路板的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，產(chǎn)品包括雙面板、多層板等，廣泛應(yīng)用于工業(yè)控制、顯示、消費(fèi)電子、通訊設(shè)備等領(lǐng)域。發(fā)行人在2022年6月21日向深交所遞交首發(fā)申報(bào)資料，擬奔赴創(chuàng)業(yè)板募集資金6.0127億元，用于年產(chǎn)120萬(wàn)平米印刷電路板項(xiàng)目。保薦機(jī)構(gòu)為民生證券，會(huì)計(jì)師事務(wù)所為天職國(guó)際。

(資料圖片僅供參考)

發(fā)行人的實(shí)控人系湘妹子鄧艷群及其配偶陳星。90年代中國(guó)，工業(yè)鏈條選擇以外貿(mào)為主，廣東深圳、廣州、東莞、中山、惠州、佛山各市發(fā)展起來(lái)的外資工廠，吸引了大量來(lái)自?xún)珊八拇ǖ鹊氐那嗄?。鄧艷群1992年入職惠州市工業(yè)發(fā)展總公司任主管，1999年創(chuàng)立深圳威爾高電子有限公司，在2004年與丈夫新設(shè)另一家博羅縣威爾高電子有限公司（現(xiàn)更名為惠州威爾高電子有限公司，簡(jiǎn)稱(chēng)“惠州威爾高”）之后退出深圳威爾高，自2020年3月起不再持有深圳威爾高任何權(quán)益?；葜萃柛咦猿闪⒁詠?lái)一直從事印刷電路板（PCB）的生產(chǎn)和銷(xiāo)售，在與發(fā)行人均受同一主體控制的情況下，為何不作為此次申報(bào)的上市主體呢？

雖然發(fā)行人已于2023年3月1日通過(guò)了深交所創(chuàng)業(yè)板上市委員會(huì)的審議，但依然無(wú)法打消估值之家對(duì)這家企業(yè)可能存在問(wèn)題的疑慮，于是進(jìn)行了相關(guān)的研讀分析，以供投資者參考。

一、上市主體變更

2017年，江西地方政府為促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展，出臺(tái)了一系列招商引資政策。同時(shí)，惠州威爾高急需新的工業(yè)用地用于擴(kuò)大生產(chǎn)建設(shè)，而惠州工業(yè)用地指標(biāo)較為緊缺，于是鄧艷群夫婦于2017年4月在吉安市新設(shè)發(fā)行人前身—江西威爾高電子科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“江西威爾高”）。同年江西威爾高通過(guò)招拍掛的方式在吉安市取得了142,310平方米的工業(yè)用地，吉安當(dāng)?shù)卣€為發(fā)行人提供了專(zhuān)項(xiàng)資金支持、廠房建設(shè)資金貼息、產(chǎn)業(yè)聯(lián)動(dòng)發(fā)展獎(jiǎng)勵(lì)等扶持政策。

江西威爾高注冊(cè)資本5,000萬(wàn)元，鄧艷萍夫婦認(rèn)繳4,850萬(wàn)元，但實(shí)際出資600萬(wàn)元后，沒(méi)錢(qián)了，于是想到了用惠州威爾高來(lái)出資。可能覺(jué)得反正是自己一手培育的，父?jìng)觾敚旖?jīng)地義。2018年3月，還在籌建中的江西威爾高變?yōu)榛葜萃柛叩娜Y子公司。按常理，對(duì)鄧艷萍夫婦來(lái)說(shuō)，惠州威爾高才是被培育多年上市主體的首要人選，江西威爾高只是惠州威爾高擴(kuò)充的載體而已?？稍?019年11月，惠州威爾高卻將江西威爾高又全部轉(zhuǎn)回給了鄧艷萍夫婦，發(fā)行人給出的理由是吉安當(dāng)?shù)卣峁┑纳鲜歇?jiǎng)勵(lì)政策更符合發(fā)行人的長(zhǎng)遠(yuǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展規(guī)劃。

這的確是一個(gè)理由，但恐怕不是最充分的。要說(shuō)上市企業(yè)相關(guān)政策，公眾號(hào)惠州發(fā)布在2017年底曾報(bào)道“近年來(lái)，我市高度重視發(fā)展利用資本市場(chǎng)工作，出臺(tái)了最高獎(jiǎng)勵(lì)400萬(wàn)元等一系列措施激勵(lì)企業(yè)上市，尤其是2015年以來(lái)的近3年，就推動(dòng)7家企業(yè)登陸或即將登陸A股，其中僅2017年就有4家，這也是有史以來(lái)我市最多企業(yè)在A股上市的一年。據(jù)悉，接下來(lái)我市還將繼續(xù)加大力度推動(dòng)企業(yè)上市，單個(gè)企業(yè)獎(jiǎng)勵(lì)金額最高有望達(dá)到1,000萬(wàn)元?！惫乐抵彝茰y(cè)，變更上市主體的根本原因是已成立十五年的家族企業(yè)惠州威爾高，可能本身存在的問(wèn)題比較多，舉例如下：

1.經(jīng)營(yíng)合規(guī)性問(wèn)題

據(jù)招股書(shū)，2017-2018年間，惠州威爾高先后被當(dāng)?shù)囟悇?wù)部門(mén)及環(huán)保部門(mén)處罰。稅務(wù)罰款是針對(duì)2015年至2016年期間未按照法律法規(guī)繳納相關(guān)稅費(fèi)的行為；環(huán)保罰款除了一次系擅自增加生產(chǎn)設(shè)備，其余三次為2018年5月、8月、12月連續(xù)因惠州威爾高排放水污染物超標(biāo)的行為。發(fā)行人為了說(shuō)明報(bào)告期內(nèi)不存在類(lèi)似問(wèn)題采用雙保險(xiǎn)，不僅委托第三方檢測(cè)機(jī)構(gòu)出具檢測(cè)報(bào)告，還請(qǐng)生態(tài)環(huán)境局出具說(shuō)明。真是操碎了心！

2.關(guān)聯(lián)交易問(wèn)題

養(yǎng)活外甥企業(yè)？招股書(shū)顯示，發(fā)行人主營(yíng)業(yè)務(wù)成本構(gòu)成中外協(xié)加工費(fèi)與直接人工占比接近。鄧艷群的外甥控制的博羅縣威爾達(dá)電子科技有限公司主要承接惠州威爾高外發(fā)鑼板生產(chǎn)工序，在2019-2020年累計(jì)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易170.18萬(wàn)元。這家工商資料顯示參保人數(shù)僅1人的博羅縣威爾達(dá)電子，2020年5月將數(shù)控鑼機(jī)等機(jī)器設(shè)備作價(jià)47.5萬(wàn)元賣(mài)給惠州威爾高，后又收取半年場(chǎng)地費(fèi)租金3.43萬(wàn)元，于2021年8月注銷(xiāo)。威爾達(dá)電子是否還有其他客戶(hù)，2019年之前與惠州威爾高交易額是多少？報(bào)告期內(nèi)注銷(xiāo)是為了規(guī)避關(guān)聯(lián)交易還是趁機(jī)被“滅口”？

肥水不流外人田？招股書(shū)顯示，2019年、2020年惠州威爾高租賃鄧艷群自有房產(chǎn)用于辦公，支付租金19.09萬(wàn)元、20.04萬(wàn)元，2021年已轉(zhuǎn)向第三方租賃。根據(jù)發(fā)行人披露的租賃房產(chǎn)情況，該第三方應(yīng)該為張小艷，房產(chǎn)在惠州市區(qū)，租賃面積562平米，租賃期限為2020.12-2025.12。因未披露租賃鄧艷群房產(chǎn)具體信息，所處地段不明，無(wú)法得知租金是否公允。

股東占用資金？2020年2月至6月，鄧艷群夫婦控制的另一平臺(tái)惠州嘉威投資有限公司（現(xiàn)已更名為吉安嘉潤(rùn)投資有限公司，簡(jiǎn)稱(chēng)“嘉潤(rùn)投資”）同時(shí)為惠州威爾高及江西威爾高控股股東，在這期間累計(jì)向惠州威爾高借入資金1,702.00萬(wàn)元，用于江西威爾高增資，雖然2020年9月已償還上述全部借款，但發(fā)行人并未披露是否有借款利息。

二、業(yè)績(jī)?cè)鏊佼惛?/p>

據(jù)招股書(shū)，中國(guó)PCB產(chǎn)值2019年在全球PCB總產(chǎn)值下降1.7%的情況下，仍實(shí)現(xiàn)了0.7%的增長(zhǎng)，2020年、2021年同比增長(zhǎng)6.4%和24.6%。就是在這樣的大環(huán)境下，發(fā)行人在報(bào)告期內(nèi)業(yè)績(jī)卻實(shí)現(xiàn)“狂飆”：扣非歸母凈利潤(rùn)分別為-170.88萬(wàn)元、1,767.99萬(wàn)元、5,624.07萬(wàn)元和4,383.3萬(wàn)元，從2020年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，再到2021年超過(guò)5,000萬(wàn)元的驚人成績(jī)；2020年、2021年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率分別為58.32%、64.32%，從2019年的3.31億元增至2021年的8.61億元，復(fù)合增長(zhǎng)率高達(dá)61.29%！

而發(fā)行人可比公司同期的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合年增長(zhǎng)率的平均值為33.14%，顯著低于發(fā)行人?？杀裙镜膶?shí)力大多在發(fā)行人之上，根據(jù)中國(guó)電子電路行業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，發(fā)行人2021年在內(nèi)資PCB百?gòu)?qiáng)企業(yè)排名中位列第45位，其8家可比企業(yè)中有6家排名在發(fā)行人之前，分別位列第4、8、19、26、30、34位。就是在排名遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后的現(xiàn)狀下，發(fā)行人的收入增長(zhǎng)卻傲視群雄。報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人與可比企業(yè)營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)見(jiàn)下圖：

收入來(lái)源于下游主要客戶(hù)但發(fā)行人的前五大客戶(hù)在報(bào)告期內(nèi)收入變化參差不齊，只有立訊精密（002475.SZ）的增長(zhǎng)趨勢(shì)與發(fā)行人接近，客戶(hù)營(yíng)收增幅整體情況低于發(fā)行人40%左右。再者，發(fā)行人產(chǎn)品主要應(yīng)用領(lǐng)域在工業(yè)控制和顯示領(lǐng)域，收入占比合計(jì)約為69%，而立訊精密是發(fā)行人在通訊設(shè)備、消費(fèi)電子領(lǐng)域開(kāi)拓的新客戶(hù)，即使增幅接近說(shuō)服力也不強(qiáng)，何況其百億規(guī)模收入的三年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率仍然不及發(fā)行人。

2022年上半年的情況更詭異了，可比公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率與2021年相比均有不同程度的下滑，唯獨(dú)發(fā)行人的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率反而提高了5.23個(gè)百分點(diǎn)。

面對(duì)上述超過(guò)可比企業(yè)均值的優(yōu)異成績(jī)、下游客戶(hù)無(wú)法跟上腳步的快速增長(zhǎng)以及最近一期毛利率提升的獨(dú)樹(shù)一幟，發(fā)行人解釋“公司產(chǎn)能快速增加，品牌知名度的提升，公司營(yíng)業(yè)收入快速增長(zhǎng)，與同行業(yè)可比公司的營(yíng)業(yè)收入趨勢(shì)變動(dòng)基本一致”、“公司與客戶(hù)的營(yíng)業(yè)收入變動(dòng)趨勢(shì)一致”、“由于主要應(yīng)用領(lǐng)域和客戶(hù)群體的差異和同行業(yè)可比公司擴(kuò)產(chǎn)降價(jià)等原因?qū)е隆?。這些解釋顯得發(fā)行人十分謙虛，絲毫不提自己亮眼成就，只是籠統(tǒng)地說(shuō)和大家趨勢(shì)都一樣，空洞地說(shuō)和可比公司的客戶(hù)不一樣。不禁引人聯(lián)想，究竟是其先進(jìn)的經(jīng)營(yíng)理念不能外傳呢，還是豐富的調(diào)節(jié)手段不能外泄呢？

三、業(yè)績(jī)?cè)鏊俳?jīng)不起推敲

不難想到，發(fā)行人業(yè)績(jī)?cè)龇惓５膭?dòng)機(jī)是為了滿(mǎn)足上市條件。畢竟2021年斥資1.15億元入股發(fā)行人的八位外部投資者都與實(shí)控人簽訂了對(duì)賭協(xié)議，如果發(fā)行人未能在2024年12月31日前完成IPO，實(shí)控人將面臨以現(xiàn)金方式按年化8%收益率，回購(gòu)所有外部投資者股權(quán)的壓力。下面我們對(duì)上述疑點(diǎn)重重的操作，展開(kāi)抽絲剝繭的分析：

1.主營(yíng)業(yè)務(wù)收入存在虛增可能

發(fā)行人2020年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入較2019年增加1.77億元，其中多層板收入增加1.46億元，增速高達(dá)115.82%。因此多層板收入占比由37.97%提升至51.76%，雙層板收入占比由57.3%降至42.14%。有趣的是，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有所調(diào)整，但各自的毛利率卻幾乎沒(méi)有變化。2019年、2020年多層板毛利率分別為25.36%和25.46%，雙面板毛利率分別為16.74%和16.77%，兩種產(chǎn)品的收入成本配比仿佛事先設(shè)置好了一個(gè)固定值一樣。由于發(fā)行人未披露各產(chǎn)品的料工費(fèi)金額，我們無(wú)法進(jìn)一步分析單位成本能保持和單位價(jià)格步調(diào)一致增減的具體情況，只能先留下這個(gè)謎團(tuán)了。

招股書(shū)顯示，發(fā)行人多層板收入2020年的暴漲不是靠?jī)r(jià)格推動(dòng)，是來(lái)自其銷(xiāo)量137.96%增長(zhǎng)的大幅帶動(dòng)。如此增幅的銷(xiāo)量都是賣(mài)給誰(shuí)了呢？發(fā)行人一如既往地含糊解釋“公司積極開(kāi)拓客戶(hù)，承接了大批量、價(jià)格低的消費(fèi)及通訊領(lǐng)域訂單”，按這個(gè)說(shuō)法，再結(jié)合發(fā)行人消費(fèi)電子領(lǐng)域2020年收入比例較2019年提高近十個(gè)百分點(diǎn)，通訊設(shè)備領(lǐng)域收入占比提高了兩個(gè)百分點(diǎn)，可以認(rèn)為發(fā)行人2020年的產(chǎn)品主要銷(xiāo)往了消費(fèi)電子領(lǐng)域。

估值之家在招股書(shū)中找到消費(fèi)電子領(lǐng)域的客戶(hù)有立訊精密、盈趣科技和拓邦股份，但沒(méi)有一家在2020年發(fā)行人前五大客戶(hù)榜單之中。從發(fā)行人列舉的報(bào)告期內(nèi)知名客戶(hù)銷(xiāo)售情況可知，發(fā)行人對(duì)工業(yè)控制領(lǐng)域的客戶(hù)臺(tái)達(dá)電子、施耐德2020年銷(xiāo)售額增加約6,400萬(wàn)元，對(duì)通訊領(lǐng)域的客戶(hù)普聯(lián)技術(shù)2020年銷(xiāo)售額增加約3,600萬(wàn)元，對(duì)立訊精密2020年的銷(xiāo)售額僅增加500余萬(wàn)元，而盈趣科技及拓邦股份2019年及2020年甚至都未與發(fā)行人有合作。也就是說(shuō)，發(fā)行人2020年的收入增長(zhǎng)主要來(lái)自工控領(lǐng)域，與發(fā)行人前述披露矛盾。

另外，與發(fā)行人增長(zhǎng)趨勢(shì)相反，大客戶(hù)施耐德自身2020年的銷(xiāo)售額比2019年下降了7.36%。施耐德2019年在菲律賓新建了寄售倉(cāng)，就是為了提高原材料采購(gòu)管理水平和減少存貨資金占用，為何2020年卻向發(fā)行人采購(gòu)額增加44.5%而可能大量囤貨呢？

發(fā)行人的存貨周轉(zhuǎn)率在報(bào)告期內(nèi)始終顯著低于可比企業(yè)均值，存貨占總資產(chǎn)比例的增長(zhǎng)幅度高于可比企業(yè)，發(fā)出商品占比高出可比企業(yè)均值約10%。發(fā)行人將這些指標(biāo)疑問(wèn)全部用寄售模式解釋?zhuān)且驗(yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)幾乎未能對(duì)2019年及2020年的發(fā)出商品進(jìn)行監(jiān)盤(pán)么，是因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)對(duì)2021年的發(fā)出商品監(jiān)盤(pán)比例只有40.08%么？收入大幅增長(zhǎng)，應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)，產(chǎn)品沒(méi)有大幅提價(jià)，存貨周轉(zhuǎn)率卻一直處于低位，不符合邏輯。

估值之家對(duì)發(fā)行人2020年、2021年及2022年上半年的累計(jì)凈利潤(rùn)和累計(jì)經(jīng)營(yíng)性?xún)袅髁孔髁藴y(cè)算，這兩年半實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)合計(jì)1.56億元，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量合計(jì)凈流入2.69億元，兩者缺口為1.1億元。同時(shí)，存貨余額從0.93億元增至2.14億元，增加了1.2億元，非常接近。發(fā)行人極可能用虛增的存貨來(lái)隱藏虛增的利潤(rùn)。

2.廢料收入存在調(diào)節(jié)可能

前文提到過(guò)，發(fā)行人主營(yíng)產(chǎn)品的毛利率在2019年和2020年出奇地穩(wěn)定。到了2021年，產(chǎn)品主要原材料覆銅板采購(gòu)均價(jià)由2020年的97.48元/平方米上漲至2021年的141.67元/平方米，材料成本快速上漲。可能因?yàn)樵牧系臐q價(jià)波動(dòng)發(fā)行人無(wú)法調(diào)控，成本不能跟隨收入一致變動(dòng)了，所以?xún)煞N產(chǎn)品2021年毛利率都大幅下降，2021年毛利較2020年僅增加1,181.07萬(wàn)元，無(wú)法覆蓋連續(xù)兩年按40%穩(wěn)定比例增長(zhǎng)的期間費(fèi)用。

輪到其他業(yè)務(wù)收入發(fā)揮作用了。2021年發(fā)行人其他業(yè)務(wù)收入毛利5,682.12萬(wàn)元，占比32.52%，一舉超過(guò)主營(yíng)產(chǎn)品雙面板的毛利占比，也高出可比企業(yè)毛利占比均值，較2020年增加121.18%。2021年在主營(yíng)產(chǎn)品毛利率都大幅下降的情況下，其他業(yè)務(wù)毛利率較2020年反而上升10個(gè)點(diǎn)到達(dá)90%。

起初，發(fā)行人在招股書(shū)中并未主動(dòng)披露其他業(yè)務(wù)的毛利和毛利率情況，深交所第一輪問(wèn)詢(xún)后發(fā)現(xiàn)沒(méi)有動(dòng)靜，便在第二輪問(wèn)詢(xún)中明確要求發(fā)行人在招股書(shū)中補(bǔ)充相關(guān)內(nèi)容。發(fā)行人其他業(yè)務(wù)收入主要來(lái)源是廢料收入，其中銅板收入近兩年占比在60%以上。2020年及2021年發(fā)行人利用蝕刻廢液回收設(shè)備，從含銅廢液中提取銅板的數(shù)量分別為588.84噸、690.21噸，每萬(wàn)平方米產(chǎn)品出廢銅量分別為6.36噸、5.68噸，單位產(chǎn)品出廢銅量高于有數(shù)據(jù)可查的兩家可比公司。

至此，發(fā)行人2020年、2021年累計(jì)凈利潤(rùn)扣非歸母凈利潤(rùn)為7,392.06萬(wàn)元，終于滿(mǎn)足上市標(biāo)準(zhǔn)。貢獻(xiàn)最大的不是靠收入增幅奪眼球的主營(yíng)產(chǎn)品，反而是“千呼萬(wàn)喚始出來(lái)”低調(diào)的廢料業(yè)務(wù)，廢料毛利在同期累計(jì)毛利高達(dá)8,245.8萬(wàn)元。相較于2019年約1,300萬(wàn)元的廢料業(yè)務(wù)毛利，再結(jié)合實(shí)控人在2019年、2020年曾通過(guò)個(gè)人卡為發(fā)行人代收廢料銷(xiāo)售款合計(jì)878.5萬(wàn)元的情況，操縱空間之大不言自明。

3.人工費(fèi)用存在虛減可能

據(jù)招股書(shū)，發(fā)行人在2020年及2021年收入增長(zhǎng)的主要原因系積極開(kāi)拓客戶(hù)，多層板訂單有所增加。但為何這兩年的銷(xiāo)售費(fèi)用率僅1.3%左右呢？發(fā)行人8.6億元的收入，銷(xiāo)售費(fèi)用才1,100余萬(wàn)元，費(fèi)率也低于可比企業(yè)均值。2020年銷(xiāo)售費(fèi)用增幅為44.59%，遠(yuǎn)低于當(dāng)年?duì)I收增幅。銷(xiāo)售費(fèi)用中的職工薪酬占比最大為60%以上。發(fā)行人銷(xiāo)售人員人均薪酬水平不到1萬(wàn)元，可比公司均值在1.2萬(wàn)元至1.6萬(wàn)元之間。2020年可比公司銷(xiāo)售人員人均薪酬在上漲的同時(shí)，發(fā)行人的銷(xiāo)售人員人均薪酬卻下降9.4%，令人疑惑新增客戶(hù)都是如何“積極”開(kāi)拓出來(lái)的。

發(fā)行人對(duì)此給出了三個(gè)理由，一是“憑產(chǎn)品品質(zhì)、業(yè)界口碑等獲取客戶(hù)訂單”“與客戶(hù)建立多年合作關(guān)系，較為穩(wěn)定”，二是“銷(xiāo)售人員穩(wěn)定”“忠誠(chéng)度高”，三是“注冊(cè)地在吉安市”“可比公司在廣東省惠州市等”“經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)較高”。

估值之家認(rèn)為這三個(gè)理由沒(méi)有一個(gè)能邏輯自洽。按照第一點(diǎn)，發(fā)行人根本不用開(kāi)拓客戶(hù)，與前述收入增長(zhǎng)原因矛盾，且顯現(xiàn)出發(fā)行人坐享其成，毫無(wú)進(jìn)取之心；第二點(diǎn)，員工忠誠(chéng)的前提是有足夠的安全感，如果發(fā)行人賬面沒(méi)有體現(xiàn)，加之實(shí)控人曾用個(gè)人卡代付工資費(fèi)用，我們有理由懷疑銷(xiāo)售人員可能有賬外收入；第三點(diǎn)，發(fā)行人的注冊(cè)地在江西吉安，但發(fā)行人在惠州同樣有工廠，人均薪酬與可比企業(yè)均值差異約5,000元，還需發(fā)行人進(jìn)一步披露惠州和江西兩個(gè)工廠的人員薪酬情況。

四、持續(xù)盈利能力不確定性較大

營(yíng)收增速放緩，客戶(hù)集中度高。2022年以來(lái)，由于下游消費(fèi)市場(chǎng)、計(jì)算機(jī)及通訊市場(chǎng)等領(lǐng)域的景氣度不高，PCB行業(yè)整體景氣程度下行。發(fā)行人在預(yù)測(cè)2022年整體業(yè)績(jī)時(shí)，往日一路高歌的姿態(tài)突然停滯，甚至呈現(xiàn)下滑，營(yíng)業(yè)收入保守預(yù)估在8億至8.5億之間，低于2021年的8.6億元收入。不排除發(fā)行人可能自知前期用力過(guò)猛需慢慢低調(diào)消化，更重要的是反映了發(fā)行人所處行業(yè)對(duì)下游市場(chǎng)景氣程度的敏感。加之發(fā)行人前五大客戶(hù)比較穩(wěn)定，且銷(xiāo)售額占同期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例較高，客戶(hù)相對(duì)集中，若發(fā)行人主要客戶(hù)需求下降及新客戶(hù)訂單拓展不及預(yù)期，發(fā)行人營(yíng)業(yè)收入存在可能無(wú)法維持高速增長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

研發(fā)能力需提升。招股書(shū)顯示，截至2022年8月31日，發(fā)行人及子公司就擁有24項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利，其中有18項(xiàng)為2019年之后申請(qǐng)，而剩余6項(xiàng)發(fā)明專(zhuān)利中有4項(xiàng)是受讓取得，這不免讓人懷疑發(fā)行人是否涉嫌“突擊”申請(qǐng)專(zhuān)利。另外，全球印制電路板行業(yè)集中度不高，生產(chǎn)廠商眾多，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)充分。發(fā)行人主要產(chǎn)品雙面板和多層板，相較于目前世界領(lǐng)先廠商所制造的HDI板、封裝基板等高附加值PCB產(chǎn)品而言，在技術(shù)附加值、產(chǎn)品制造技術(shù)和工藝水平上都處于較落后領(lǐng)域。

報(bào)告期末，發(fā)行人員工擁有本科及以上學(xué)歷的人數(shù)僅有50人，占員工總數(shù)的比例為3.78%。研發(fā)技術(shù)人員156人，其中有80人的學(xué)歷在高中及以下，占比為51.28%，也就是說(shuō)發(fā)行人研發(fā)人員中過(guò)半是高中以下學(xué)歷，如此學(xué)歷的研發(fā)人員能夠完成發(fā)行人的研發(fā)工作？發(fā)行人就像把頭埋在沙漠里的鴕鳥(niǎo)，認(rèn)為這是發(fā)行人所處PCB產(chǎn)業(yè)的行業(yè)特性決定的，與同行業(yè)可比公司一致，具有合理性。就因?yàn)楸３趾屯幸粯泳蜐M(mǎn)足，所以只會(huì)隨波逐流，難以超越競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。

五、募投項(xiàng)目必要性存疑

招股書(shū)顯示，發(fā)行人擬募資6.01億元用于建設(shè)年產(chǎn)300萬(wàn)平方米高精密雙面多層HDI軟板及軟硬結(jié)合線路板項(xiàng)目—年產(chǎn)120萬(wàn)平方米印制電路板項(xiàng)目。發(fā)行人并未說(shuō)明年產(chǎn)120萬(wàn)平米是年產(chǎn)300萬(wàn)平米的第幾期，也未說(shuō)明120萬(wàn)平方米的產(chǎn)品是哪些。根據(jù)發(fā)行人“本項(xiàng)目主要工藝流程與現(xiàn)有工藝流程相比差異不大”這個(gè)說(shuō)法判斷，募投項(xiàng)目投產(chǎn)后的產(chǎn)品和現(xiàn)有產(chǎn)品差不多，必要性令人質(zhì)疑。

發(fā)行人目前已有江西及惠州兩個(gè)工廠，江西工廠在2019年3月投產(chǎn)，2020年才全面投產(chǎn)。報(bào)告期內(nèi)產(chǎn)能利用率較低，分別為70.23%、81.35%、90.79%、80.49%，2022年上半年產(chǎn)能利用率因?yàn)橄掠蜗M(fèi)市場(chǎng)、計(jì)算機(jī)及通訊市場(chǎng)等領(lǐng)域的景氣度不高，下降較多，說(shuō)明下游市場(chǎng)的變化對(duì)發(fā)行人的影響是迅速且重大的。現(xiàn)有產(chǎn)能都未能高效利用，擬依托現(xiàn)有工藝再建一條生產(chǎn)線，且設(shè)備投資額為3.3億元，為募投資金的一半，更是略高于發(fā)行人現(xiàn)有機(jī)器設(shè)備總額，一旦PCB市場(chǎng)增速低于預(yù)期或發(fā)行人市場(chǎng)開(kāi)拓不力，不僅新增產(chǎn)能難以消化，新增大額固定資產(chǎn)折舊將拖累發(fā)行人盈利能力。

綜上所述，發(fā)行人此次IPO好比班上成績(jī)排名靠后的同學(xué)在大考中突然挺進(jìn)前三，存在利用監(jiān)盤(pán)難度較大的廢料業(yè)務(wù)、發(fā)出商品以及少記銷(xiāo)售費(fèi)用等造成亮眼成績(jī)的可能，自身研發(fā)能力不足，客戶(hù)集中度高，募投項(xiàng)目好似隨手拈來(lái)，只為緩解實(shí)控人或?qū)⒚媾R回購(gòu)八家股東的資金壓力，未來(lái)發(fā)行人在資本市場(chǎng)的發(fā)展或許并不如招股書(shū)中表現(xiàn)的那么樂(lè)觀。