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2021年首季中國(guó)股市經(jīng)歷了過山車般大起大落的行情。作為一家從事股票長(zhǎng)線投資（long only）的基金管理公司，方瀛的投研團(tuán)隊(duì)針對(duì)2021年第一季度股市市場(chǎng)表現(xiàn)及2021年股市展望進(jìn)行了專業(yè)的分析，以期發(fā)掘由中國(guó)轉(zhuǎn)型和增長(zhǎng)所產(chǎn)生的全球長(zhǎng)線投資機(jī)會(huì)。

一、第一季度市場(chǎng)回顧——中國(guó)科技股下跌近13%

受散戶投資者瘋狂入場(chǎng)影響，MSCI中國(guó)指數(shù)在頭一個(gè)半月大漲20%。然而隨著散戶投資者在春節(jié)后獲利了結(jié)，指數(shù)卻在一季末平淡收?qǐng)觯⒌?0.4%。股票市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)長(zhǎng)期債券收益率上升、中國(guó)信貸增速放緩以及中美關(guān)系重燃戰(zhàn)火亦給予了消極反饋。對(duì)于美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）頒布的《外國(guó)公司問責(zé)法案》（Holding Foreign Companies Accountable Act）修正案可能迫使中概股美國(guó)存托憑證（ADR）從美國(guó)市場(chǎng)強(qiáng)制退市的擔(dān)憂更是在三月對(duì)股票市場(chǎng)所面臨的困境火上澆油。Archegos Capital由于使用高杠桿并在幾天內(nèi)損失總計(jì)350億美元而被強(qiáng)制追加保證金并最終被清算。它的爆倉(cāng)再次重挫了眾多之前大漲的中國(guó)公司股價(jià)?；谏鲜鲈?，中國(guó)科技股在首季度下跌近13%。

二、2021年中國(guó)股市展望——經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來股市的均值回歸（Reversion to the Mean）

受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，強(qiáng)周期和低質(zhì)量公司股票成為了今年的股市贏家，以下兩大主要變化導(dǎo)致了這一中國(guó)股市的“均值回歸”。

1）全球主要債券收益率的急升亦或預(yù)示著長(zhǎng)期低利率的基調(diào)發(fā)生了根本性改變，導(dǎo)致高估值中國(guó)成長(zhǎng)股跑輸大市。十年美國(guó)長(zhǎng)債收益率從2020年3月的低點(diǎn)0.5%上升至2021年3月的高點(diǎn)1.74%，上漲超過3倍（今年首季度上漲超過90%）。十年日本政府債券（JGB）收益率亦從2020年3月的-0.15%上升至2021年2月的0.15%。十年德國(guó)政府債券收益率同樣從2020年3月的歷史低點(diǎn)-0.86%上升至2021年3月的-0.29%。由經(jīng)濟(jì)加速?gòu)?fù)蘇導(dǎo)致的債券收益率不斷上升不僅意味著通脹重現(xiàn)，更預(yù)示了價(jià)值投資的回歸。

2）大宗商品價(jià)格上漲，通脹卷土重來，導(dǎo)致了今年周期性行業(yè)和大宗商品的股票出彩。新冠疫情后全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，帶動(dòng)周期性大宗商品在過去12個(gè)月中強(qiáng)勢(shì)反彈。資本配置從風(fēng)光了十多年的科技和消費(fèi)成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)向具有周期性的價(jià)值股。如下表所示，CRB大宗商品指數(shù)在過去12個(gè)月整體上漲了52%，其中原油漲幅最大，達(dá)到189%?？傮w來看，傳統(tǒng)行業(yè)股票正在卷土重來。例如，MSCI中國(guó)能源指數(shù)（MSCI China Energy Index）在首季上漲了16%，而MSCI科技指數(shù)（MSCI Technology Index）卻下跌了12.8%。

方瀛預(yù)計(jì)這一均值回歸過程仍將持續(xù)一段時(shí)間。所以，現(xiàn)在要回答的關(guān)鍵問題是：我們是否應(yīng)該在短期內(nèi)配置更多便宜低質(zhì)量股票？更進(jìn)一步說，我們是否應(yīng)該減持甚至賣出已為投資者創(chuàng)造了豐厚回報(bào)的優(yōu)質(zhì)股票？如若不然，我們能否承受潛在短期表現(xiàn)不佳所帶來的壓力？

三、應(yīng)對(duì)股市均值回歸：具有中國(guó)特色的“咖啡罐投資組合”策略

為了解決上述問題，方瀛提出應(yīng)采用“咖啡罐投資組合”策略——該策略貫穿方瀛基金成立至今，并卓有成效。

1. 何為“咖啡罐投資組合”（Coffee Can Portfolio）？

資本集團(tuán)（Capital Group）已故投資大師科比（Robert Kirby）曾在1984年的《Journal of Portfolio Management》雜志中首度發(fā)表并介紹了“咖啡罐投資組合”的概念。“咖啡罐投資組合”是指一種“買入然后遺忘”的投資策略，即投資表現(xiàn)持續(xù)優(yōu)異的公司，并持有十年以上。“咖啡罐”這一典故可以追溯到美國(guó)西部大開發(fā)（American Old West）時(shí)期，那個(gè)時(shí)候人們往往會(huì)把珍貴的財(cái)物放入咖啡罐中，再將咖啡罐藏到床下，保藏多年甚至幾十年之久。“咖啡罐投資組合”由此而得名。

科比講述了他的一段親身經(jīng)歷：他發(fā)現(xiàn)曾經(jīng)的一位客戶其投資比科比自己做的還要好?？票劝l(fā)現(xiàn)這位客戶每一次都悄悄采納了科比所有的買入建議，卻忽略所有的賣出建議。他對(duì)每一只科比建議買入的股票均投入5,000美元，然后將這些股票憑證一一放入“咖啡罐”之后就不再問津。長(zhǎng)話短說，多年后當(dāng)該客戶去世后這些股票轉(zhuǎn)到了其妻的名下，當(dāng)科比打開其賬戶時(shí)，看到了一個(gè)令人稱奇的組合：若干股票的價(jià)值已跌下了2,000美元，若干股票價(jià)值漲過了100,000美元，而有一只叫施樂的股票（Xerox）價(jià)值超過了800,000美元（是初始投資5,000美元的160倍）！而這一業(yè)績(jī)超過幾乎所有基金經(jīng)理。

2. 咖啡罐故事對(duì)我們的啟示？

有別于大多數(shù)投資者主要關(guān)注公司未來一兩年的發(fā)展，科比的“咖啡罐投資組合”策略使我們更加關(guān)注一家公司五年甚至十年的發(fā)展。具體啟示如下：

（1）做少而精的投資決策：在投資的世界中，不斷的努力和加倍的行動(dòng)并不意味會(huì)產(chǎn)生良好的結(jié)果。專注做少而精的投資決策反而有助于避免沉迷于頻繁交易，減少投資錯(cuò)誤。對(duì)長(zhǎng)線投資者而言，常常是少做反而多得。

（2）“咖啡罐投資組合”策略可以大幅降低交易成本：不頻繁調(diào)倉(cāng)至關(guān)重要?？票日J(rèn)為過度頻繁交易吞噬了投資回報(bào)。正如科比所言，“今天的職業(yè)資產(chǎn)管理人更像是專業(yè)交易員，而非投資者，我們的投資回報(bào)有很大一部分被交易成本所吞噬。”

（3）真正踐行長(zhǎng)線投資理念：股價(jià)的短期震蕩往往無法避免，但只要始終堅(jiān)持精選基本面堅(jiān)實(shí)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，我們終將會(huì)收獲豐厚的回報(bào)。當(dāng)然，耐心、持久的信念和相當(dāng)成分的運(yùn)氣也不可或缺。

（4）挑選優(yōu)質(zhì)公司長(zhǎng)期擁有創(chuàng)造優(yōu)異回報(bào)：買入并長(zhǎng)期持有質(zhì)次公司的股票定會(huì)導(dǎo)致財(cái)富流失，而“咖啡罐投資組合”的理念則鼓勵(lì)我們專注于可持續(xù)發(fā)展商業(yè)模式的公司，這樣的公司應(yīng)具備強(qiáng)大的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位，優(yōu)異的盈利能力，不斷創(chuàng)造價(jià)值。我們的“咖啡罐”若能不斷裝入這樣優(yōu)質(zhì)公司股票，就會(huì)在未來五至十年創(chuàng)造豐厚的超額回報(bào)。

3. “咖啡罐投資組合”理念是否適用于中國(guó)投資？

既有不適用的時(shí)候，也有適用的時(shí)候。

何時(shí)不適用——如果你是一個(gè)早期中國(guó)市場(chǎng)的投資者，該策略就不大適用。改革開放的前20年（1978-2000年），長(zhǎng)線投資機(jī)會(huì)鳳毛麟角。方瀛的研究表明，在此期間可供投資的上市公司中，能夠多年持續(xù)創(chuàng)造優(yōu)異回報(bào)的寥寥無幾。

何時(shí)適用——如果你2000年以后在中國(guó)加入世貿(mào)組織改革開放不斷深化的二十年里投資中國(guó)股市就非常適用。過去20年，改革開放孕育了一批偉大的中國(guó)公司，其中大部分是民營(yíng)企業(yè)。它們不斷證明自己能夠在艱難困苦中生存、成長(zhǎng)和壯大。這些在危機(jī)中堅(jiān)韌不拔、不斷成長(zhǎng)的公司往往能夠崛起成為行業(yè)領(lǐng)袖，并成為絕佳的長(zhǎng)線投資機(jī)會(huì)。

4. 具有中國(guó)特色的“咖啡罐投資組合”策略

除了和大多數(shù)“咖啡罐投資組合”相同的原則，中國(guó)市場(chǎng)有以下三點(diǎn)不同。

（1）中國(guó)經(jīng)濟(jì)尚處轉(zhuǎn)型期。其政策風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)常?？赡茴嵏残袠I(yè)格局，并嚴(yán)重影響公司發(fā)展。

（2）中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速三倍于發(fā)達(dá)國(guó)家。相較發(fā)達(dá)國(guó)家超過十年計(jì)的“咖啡罐投資組合”回報(bào)，中國(guó)的“咖啡罐投資組合”很可能能夠在更短時(shí)間創(chuàng)造優(yōu)異的回報(bào)。

（3）中國(guó)市場(chǎng)波動(dòng)性更高。因此，相當(dāng)程度的主動(dòng)管理不可或缺，特別是在政策風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)性市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的管理上。

四、方瀛的“咖啡罐投資組合”策略表現(xiàn)回顧

1. 發(fā)現(xiàn)并投資了大量“咖啡罐”股票，平均持倉(cāng)時(shí)間已有近五年

免責(zé)聲明: 以上信息或資料絕非投資建議，僅供學(xué)習(xí)與交流。過往投資表現(xiàn)不代表未來投資回報(bào)。若有需求，可提供過往一年的投資建議清單。

中國(guó)股市在千禧年后的第一個(gè)十年涌現(xiàn)出了15支十倍股，在第二個(gè)十年則有至少20支。我們預(yù)期在下一個(gè)十年中會(huì)出現(xiàn)更多的十倍股投資機(jī)會(huì)。我們今后的任務(wù)即是為我們的“咖啡罐投資組合”持續(xù)挑選出高質(zhì)量的公司。

2. 方瀛的換手率顯著低于行業(yè)平均水平

多數(shù)中國(guó)基金換手頻繁。我們的公募基金樣本數(shù)據(jù)顯示年化同業(yè)平均換手率超過70%，而很多中國(guó)大陸私募基金的換手率甚至高達(dá)每年5至10倍。

過去三年方瀛的年化換手率為24%，僅為行業(yè)平均的三分之一。我們?cè)诘雌鸱闹袊?guó)市場(chǎng)中踐行了真正的長(zhǎng)線投資，而保持低換手率正是過去六年我們實(shí)現(xiàn)優(yōu)良投資回報(bào)的一個(gè)主要原因。

3. “被動(dòng)式的主動(dòng)”（passively active）管理我們的“咖啡罐投資組合”

正如科比所說，“‘被動(dòng)式的主動(dòng)’比‘主動(dòng)式的被動(dòng)’（指數(shù)投資）的管理更賺錢”。我們“主動(dòng)”地選擇高質(zhì)量公司，然后“被動(dòng)”地長(zhǎng)期持有。近期的市場(chǎng)回調(diào)和波動(dòng)又為我們創(chuàng)造了買入良機(jī)，我們可以以更合理的價(jià)格投資我們的“咖啡罐”股票。

結(jié)語

請(qǐng)與踐行“咖啡罐投資組合”原則的基金同行，共同分享長(zhǎng)線中國(guó)投資旅程的快樂！

關(guān)于方瀛研究與投資(香港)有限公司

方瀛是一家從事股票長(zhǎng)線投資（long only）的基金管理公司，專注于發(fā)掘由中國(guó)轉(zhuǎn)型和增長(zhǎng)所產(chǎn)生的全球長(zhǎng)線投資機(jī)會(huì)。方瀛的投研團(tuán)隊(duì)均為行業(yè)專家，由資深中國(guó)基金經(jīng)理丁曉方（Frank Ding）先生領(lǐng)銜，合共擁有超過60年海內(nèi)外中國(guó)市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)，每一位分析師和基金經(jīng)理均擁有全球投資的知識(shí)和視野，又對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)有深入的認(rèn)知。在過去的二十六年里，丁曉方先生曾在全球三大頂級(jí)資產(chǎn)管理公司擔(dān)任分析師和基金經(jīng)理，歷經(jīng)七大資本市場(chǎng)周期的考驗(yàn)，持續(xù)創(chuàng)造優(yōu)異投資回報(bào)。在2017和2018海外基金金牛獎(jiǎng)的評(píng)選中，方瀛蟬聯(lián)一年期多頭策略類最佳“私募管理公司”和“基金經(jīng)理”兩項(xiàng)大獎(jiǎng)，并在2019海外基金金牛獎(jiǎng)的評(píng)選中獲得三年期多頭策略類最佳“私募管理公司”和“基金經(jīng)理”兩項(xiàng)大獎(jiǎng)。方瀛連續(xù)三年榮膺亞洲專業(yè)財(cái)經(jīng)雜志The Asset年度資產(chǎn)管理公司大獎(jiǎng)。

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