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上半年國內汽車銷售平穩(wěn)回暖趨勢下，細分板塊豪華汽車經(jīng)銷商仍然一騎絕塵。

據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2021年1-6月，國內乘用車零售超990.68萬輛，同比增長28.4%，創(chuàng)下10年來同期增速新高。其中，豪華車市場銷量達到147.17萬輛，同比增長39.7%，遠跑贏大市，豪車賽道繼續(xù)維持高景氣運行。

與此同時，據(jù)不完全統(tǒng)計，上半年超六成的豪華汽車經(jīng)銷商實現(xiàn)盈利，與經(jīng)銷商整體盈利面下降的情況形成強烈反差。對此，資本市場也有明顯映射，上半年港股汽車經(jīng)銷商板塊穩(wěn)穩(wěn)地走出了一條觸底向上曲線。

近期，主流豪車經(jīng)銷商也相繼發(fā)布超預期的業(yè)績盈喜或年中報。其中，業(yè)績表現(xiàn)亮眼且估值極具吸引力的和諧汽車(03836.HK)尤為引人注目。

(來源：富途)

8月16日，和諧汽車發(fā)布中期業(yè)績報告，上半年公司營收、凈利雙雙大增。數(shù)據(jù)顯示，1-6月公司實現(xiàn)營收93.74億元，同比增長62.9%;毛利8.59億元，同比增長65.3%;期內溢利4.01億元，同比增長65.4%。

回溯上半年行業(yè)和公司經(jīng)營情況不難發(fā)現(xiàn)，豪車市場景氣度延續(xù)、芯片緊缺導致下游供需改善以及汽車后市場持續(xù)崛起，是助推公司上半年業(yè)績高漲的主要原因，也為全年業(yè)績高增奠定有利的基礎。

一、深化聚焦戰(zhàn)略，多項核心指標亮眼

作為國內主流的豪華汽車品牌經(jīng)銷商，和諧汽車主營新車銷售、售后及精品業(yè)務兩大核心板塊，旗下品牌組合包括勞斯萊斯、賓利、法拉利、瑪莎拉蒂、蘭博基尼共計5個超級豪車品牌，以及寶馬、雷克薩斯、奧迪等9個高端車品牌。

1)豪華車賽道持續(xù)高景氣，推動新車銷售大增

新車銷售依舊是和諧汽車業(yè)績的壓艙石，上半年占公司營收比重約為88%。2021年1-6月，公司新車總銷量22447輛，同比增長53.6%，對應新車銷售收入82.51億元，同比增長64.3%。主要豪華品牌2021上半年的銷量增速均高于對應品牌在華的銷量增速，遠遠跑贏大市。

(來源：公司業(yè)績會)

其中，寶馬表現(xiàn)最為強勢，上半年銷量達到17116輛(含Mini)，同比增長51.2%，超豪華品牌在強勁需求下和去年低基數(shù)基礎上，銷量增速顯著，勞斯萊斯、賓利及法拉利同比分別快速增長78.3%、353.3%及1050%。

豪華車銷量大增的背后，是汽車消費從增量市場轉換到存量市場的過程中，消費者個性化、品質化消費訴求的體現(xiàn)，也是中國汽車產業(yè)向高質量發(fā)展的結構調整的必經(jīng)之路。隨著國內促進汽車消費的大方向不變，豪華汽車市場景氣度將延續(xù)，包括和諧在內的主流豪車經(jīng)銷商將持續(xù)受益。

在終端需求的推動下，和諧汽車繼續(xù)審慎擴張的原則。上半年公司新設4個網(wǎng)點，2間法拉利分別位于青島、南京，1間雷克薩斯位于滄州，1間新拓展超豪華品牌蘭博基尼位于溫州。截止至2021年6月，公司經(jīng)銷商網(wǎng)點共計79家，覆蓋全國39個城市，強化公司在中西部地區(qū)的優(yōu)勢地位的同時，進一步擴大了品牌組合，實現(xiàn)網(wǎng)絡規(guī)模再擴張。

2)汽車后市場持續(xù)崛起，細分業(yè)務獲得突破性成長

后汽車市場空間不斷顯現(xiàn)的當下，和諧汽車的客戶車輛全周期管理模式有效延伸了車輛價值鏈，上半年公司售后及精品業(yè)務、增值服務等取得不同程度的突破。其中，售后及精品業(yè)務實現(xiàn)營收10.97億元，同比增長52.8%，毛利4.89億元，同比增長53.3%，占業(yè)務板塊比重達11.7%，車輛維修臺數(shù)突破20萬臺，達到20.91萬臺，同比增長39.6%。增值服務業(yè)務營收2.52億元，同比增長41%，二手車期內交易量達到3,678臺，同比增長79.3%，金融滲透率提升11.5個百分點，達到58.9%。

汽車后市場業(yè)務毛利高于新車銷售業(yè)務，隨著該板塊業(yè)務比重逐步提升，和諧汽車的毛利率水平也有所提升。數(shù)據(jù)顯示，和諧汽車上半年的綜合毛利率達到9.2%，同比增加0.2個百分點。其中，售后服務毛利率為44.6%，同比增長0.2個百分點。

3)芯片短缺優(yōu)化庫存與周轉

上半年缺芯短缺問題逐漸蔓延到終端市場，主機廠整體減少了向經(jīng)銷商的供應，部分廠家開始取消庫存考核并調整促銷政策。站在經(jīng)銷商的角度，缺芯實際對領先豪華車經(jīng)銷商形成利好。一方面，缺芯背景下主機廠將優(yōu)先保障暢銷及高配車型生產，豪華車所受影響相對行業(yè)更輕，領先的行業(yè)參與者甚至可以憑借市場優(yōu)勢獲得主機廠的資源傾斜。另一方面，供需失衡趨驅使經(jīng)銷商采取更多良性返利及折扣政策，在客戶端議價能力提升的基礎上釋放庫存，進而帶動利潤率增長。

對于和諧汽車來說，1-6月公司在實現(xiàn)銷量大增的前提下，僅錄得庫存微量增長。疊加賽道和庫存實時系統(tǒng)管理優(yōu)勢，上半年公司存貨平均周轉天數(shù)大幅減少16.2天，降低至23.7天，已處于行業(yè)領先水平。與此同時，期內新車銷售毛利率也由去年同期的3.7%，增加0.5個百分點達到4.2%。

整體來看，2021年上半年，和諧汽車在多重利好加持下，實現(xiàn)新的業(yè)務增長和業(yè)績突破，其“聚焦核心業(yè)務、聚焦高效和質量、聚焦優(yōu)勢品牌”的戰(zhàn)略布局，也在多個季度的連續(xù)增長和不斷運營管理過程中得到交叉驗證，為其全年業(yè)績表現(xiàn)提供了更多想象空間。

二、獲知名國資認可，增長邏輯何在?

出于對和諧汽車未來發(fā)展前景的看好，8月初獲知名國有投資機構大筆建倉。據(jù)公告顯示，其已完成購買和諧汽車不少于5300萬股股份，占目前公司總股本約3.37%。除了有業(yè)績加持之外，和諧汽車獲機構看中的邏輯其實也不難推測一二。

首先是豪華車的賽道優(yōu)勢。在經(jīng)濟增長和鼓勵汽車消費的指引下，國內豪華車消費增勢迅猛。2009-2019年間，豪華車銷量增長600%，年復合增速達到22%，德系三強引領豪市場。盡管上半年國內豪華車市場的滲透率提升至13.9%，但相較于歐美成熟市場30%的指標仍有較大空間，尤其是汽車消費升級趨勢下，豪華車的價格下探，終端消費者的購買意愿有望持續(xù)高漲。

從品牌組合看，和諧汽車主打的寶馬、奧迪、雷克薩斯等強勢品牌，消費者認可度和忠誠度高，未來銷量預期可觀。從網(wǎng)絡擴張看，和諧汽車網(wǎng)點擴張步伐穩(wěn)健，穩(wěn)定維持15%左右的年增長水平，運營管理聚焦效率。隨著網(wǎng)點數(shù)量持續(xù)增加，以及借助數(shù)字和智能技術推進的精細化運營，在營收增長的前提下，可以明顯看出公司上半年銷管費用率已從6.3%降至5.7%，保持穩(wěn)定地下降趨勢。

(來源：公司業(yè)績會)

事實上，網(wǎng)絡擴張也將帶動和諧汽車的后市場業(yè)務同步受益。未來5年，大型維修保養(yǎng)高峰期到來、金融服務滲透率提升以及二手車銷量、單車附加值的提升，都將為和諧汽車的業(yè)績表現(xiàn)和長期價值提供充分的依據(jù)。和諧汽車也在公告中特別指出，公司目前已經(jīng)通過向客戶提供置換服務，為二手車市場播下“種子”，將全力以赴把握行業(yè)機遇。

其次是新能源領域的前瞻布局。從消費和“雙碳”兩個角度看，新能源汽車無疑當下最熱門的板塊之一，政策支持不斷。乘聯(lián)會數(shù)據(jù)顯示，2021年上半年國內電動乘用車銷量超過100.71萬輛，同比激增220.9%。7月底，中央政治局再次定調將“支持新能源汽車加快發(fā)展”，為國內新能源汽車市場增加新的確定性。

和諧汽車是國內擁抱電氣化的先行者，已經(jīng)確立起“一體兩翼“的發(fā)展戰(zhàn)略。在聚焦“一體”中的主營業(yè)務的基礎上，著眼定位生態(tài)系統(tǒng)的建立，覆蓋從新能源車生命周期的前端(制造+銷售)到后端(保養(yǎng)+維修)的需求，全面挖掘新能源業(yè)務價值。

(來源：公司業(yè)績會)

具體來看，鐺鐺修車側重于電動汽車銷售及售后服務，已獲理想汽車、蔚來及小鵬授權為其車主提供維修，并以“代理商模式”銷售若干二級電動汽車品牌 ，后續(xù)和諧汽車將繼續(xù)推動鐺鐺修車獨立融資。

此外，早幾年投資的拜騰項目的債務重組也在穩(wěn)步推進中。2021年初，拜騰已獲得富士康2億美金的戰(zhàn)略投入，而拜騰的多個主要股東也都在積極推進公司債務重組。

可以看出，豪華車市場的高景氣度，將為和諧汽車業(yè)務增長提供基礎保證，尤其在芯片緊缺背景下，行業(yè)洗牌加速，和諧汽車等領先行業(yè)參與者有望開啟“馬太效應”，持續(xù)增長。“碳中和”大背景下，全面電動化成主升浪，和諧汽車持續(xù)布局新能源，在政策利好下切實推進的各項新能源業(yè)務，將為和諧汽車帶來新的增長機會。

結語

資本市場對和諧汽車的這份中成績單也給予了認可。業(yè)績發(fā)布第二天，在港股整體大跌的背景下，和諧汽車仍逆勢飄紅，盤中一度漲超4.4%。瑞信、高盛、華泰跟進的報告中也均再次重申“買入”評級，分別將和諧汽車的目標價上調至5.2、7.7及6.5港元，平均12個月目標價為6.47港元。

(數(shù)據(jù)來源：富途，格隆匯制)

而從當前估值水平來看，和諧汽車的PE(TTM)和PB均明顯低于行業(yè)均值，考慮到和諧汽車大概率正處于業(yè)績上行周期，內在估值修復動力強，其吸引力亦可見一斑。