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光伏賽道火熱，金錢涌向光伏，各路企業(yè)也爭相登陸資本市場。

(資料圖片)

這樣的背景下，光伏電池片領域的“老三”、主要從事PERC電池片產(chǎn)銷的潤陽股份跑步進入資本市場。

7月26日，江蘇潤陽新能源科技股份有限公司(簡稱：潤陽股份)遞交了招股書申報稿，擬于深交所創(chuàng)業(yè)板上市，海通證券為獨家保薦人。

而在近日，潤陽股份回復深交所問詢并更新了招股書。此次IPO，潤陽股份擬募集資金40億元，其中20億元募資擬將投入“年產(chǎn)5萬噸高純多晶硅項目”、5億元募資擬將投入“年產(chǎn)5GW異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項目”以及15億元募資用于補充流動資金。

截至目前，創(chuàng)始人兼董事長陶龍忠是公司的控股股東，其直接持有公司40.28%的股份，同時持有深圳潤徽55.59%的合伙份額和擔任深圳潤徽的執(zhí)行事務合伙人，最終實際控制公司41.13%的股份。

“老三”加速發(fā)力

今年是潤陽股份成立的第10個年頭，過去的十年間，潤陽股份始終專注于太陽能電池片制造領域，電池片業(yè)務占比一直在99%以上。

潤陽用8年時間就躋身全球太陽能電池片領域前三強，直至今日。

根據(jù)PVInfoLink統(tǒng)計，2020年、2021年及2022年上半年潤陽股份太陽能電池片銷量均位居全球第三名，僅位列通威股份與愛旭股份之后。

黑鷹梳理發(fā)現(xiàn)，潤陽股份客戶群體已覆蓋包括隆基、晶科、天合、晶澳、阿特斯、順風光電等全球前十大組件廠商。2019年-2021年，潤陽股份對全球前十大組件廠商的銷售金額分別為18.85億元、35.04億元和51.50億元，占營收比例分別為62.29%、73.03%和48.51%。

具體而言，潤陽股份與晶科、隆基、晶澳、順風光電等部分巨頭的合作更為緊密一些。過去三年間，這四家企業(yè)至少兩年進入潤陽股份前五大客戶名單，其中晶科與隆基已經(jīng)連續(xù)兩年位列潤陽股份第一、第二大客戶，而晶澳科技已經(jīng)連續(xù)三年成為潤陽股份前五大客戶，詳見下表：

在經(jīng)營層面，過去數(shù)年間潤陽股份營收規(guī)模一直保持增長趨勢，并于2021年首次突破100億大關。

不過由于2021年以來上游原材料的持續(xù)漲價，潤陽股份也面臨著盈利下降的壓力。比如2021年潤陽股份在營收保持121.29%的高速增長下，其凈利潤卻同比下降了5.46%。

從銷售區(qū)域看，過去三年間潤陽股份境內(nèi)外收入均實現(xiàn)增長，在規(guī)模上，境內(nèi)仍是潤陽股份業(yè)務的主戰(zhàn)場，2021年境內(nèi)銷售占比達88.78%;但從增速上看，潤陽股份在境外銷售規(guī)模增長更迅猛，過去三年間，潤陽股份在境外收入規(guī)模增長了13.76倍，銷售占比已經(jīng)從2019年的2.65%增長至11.22%。

據(jù)了解，目前潤陽股份擁有潤陽國際、潤陽泰國、美國海博瑞等三家境外子公司。境外公司主要定位于境外產(chǎn)能建設、客戶開拓和客戶維護。

在產(chǎn)能布局上，目前潤陽股份單晶PERC電池片產(chǎn)能為21GW，均具備182mm及以上大尺寸電池片的生產(chǎn)能力。

為了進一步擴大海外產(chǎn)能，推進全球化戰(zhàn)略，潤陽股份2021年初在泰國原有合作廠區(qū)內(nèi)增設產(chǎn)線，至2021年末其已擁有約1.5GW的境外電池產(chǎn)能。同時，潤陽股份于2021年5月啟動泰國自有生產(chǎn)基地建設，預計2022年上半年將新增約4GW大尺寸電池片產(chǎn)線，這有助于公司提升盈利水平，增強抗風險能力。

未來，潤陽股份還將投入重金押注異質(zhì)結(jié)賽道。根據(jù)招股書披露，此次第二大募投項目是“年產(chǎn)5GW異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項目”，該項目投資預算為30.08億元，項目建設期為24個月，根據(jù)潤陽股份預測，項目預計稅后內(nèi)部收益率約為17.74%，稅后投資回收期為6.48年(含建設期2年)，年均利潤總額為6.74億元。

要知道整個2021年潤陽股份利潤總額也不過4.99億元?？梢姖欔柟煞莘浅？春迷擁椖康腻X景。

而“年產(chǎn)5GW異質(zhì)結(jié)電池片生產(chǎn)項目”還只是潤陽股份與鹽城經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)管委會簽訂的《鹽城經(jīng)濟技術(shù)開發(fā)區(qū)潤陽20GW高效光伏電池項目投資協(xié)議書》所約定兩期投資項目中的第一期電池片投資項目。

也就是說，整個20GW項目的投資預算可能在100億元以上，項目若能如期完工，潤陽股份將向核心對手發(fā)起更有力的挑戰(zhàn)。

如何開展一體化？

潤陽股份還有更大的產(chǎn)業(yè)野心與戰(zhàn)略布局。

近兩年時間里，光伏外部環(huán)境巨變，供應鏈矛盾凸顯，產(chǎn)業(yè)鏈價格波動劇烈等諸多因素交織下，天合、隆基、通威、中環(huán)、阿特斯等龍頭企業(yè)均加速構(gòu)建一體化。

大手筆的一體化投入和布局，有主動，也有被動，但整體看，“一體化”至少是五年內(nèi)的競爭趨勢，“一體化”也將深刻改變光伏產(chǎn)業(yè)固有的競爭格局。

潤陽股份也在加速構(gòu)建自身的一體化布局，不過其一體化發(fā)展路徑與很多產(chǎn)業(yè)巨頭都有所差異。

由于潤陽股份存在“向大型光伏一體化生產(chǎn)商采購硅片同時銷售電池片的雙經(jīng)銷業(yè)務模式”。即在雙經(jīng)銷業(yè)務模式下，公司向?qū)κ址讲少徆杵耐瑫r，根據(jù)合同約定需向?qū)κ址焦欢ㄒ?guī)模電池片。

為了避免與核心客戶成為直接競爭對手，潤陽股份在構(gòu)建一體化戰(zhàn)略時，沒有選擇全產(chǎn)業(yè)鏈擴張方法，而是選擇“嵌入式”的一體化發(fā)展戰(zhàn)略：在光伏產(chǎn)業(yè)鏈五大環(huán)節(jié)“硅料、硅片、電池、組件、電站”中潤陽股份選擇重點發(fā)展硅料、電池、電站業(yè)務，與布局硅片、組件環(huán)節(jié)的行業(yè)龍頭廠商形成產(chǎn)業(yè)聯(lián)動，實現(xiàn)互利共贏。

這并非紙上談兵，其一體化戰(zhàn)略已進入執(zhí)行階段。

此次IPO潤陽股份第一大募投項目即是“年產(chǎn)5萬噸高純多晶硅項目”，該項目投資總額為49.81億元，據(jù)筆者了解2021年潤陽股份已啟動寧夏年產(chǎn)5萬噸高純多晶硅生產(chǎn)項目，計劃于2022年底建成投產(chǎn)。

根據(jù)潤陽股份測算，該項目預計稅后內(nèi)部收益率約為43.56%，稅后投資回收期為3.29年(含建設期)，年均利潤總額為15.21億元。

而“年產(chǎn)5萬噸高純多晶硅項目”也只是“寧夏潤陽硅材料科技有限公司光伏材料及電池產(chǎn)業(yè)科技園項目”整體規(guī)劃中的第一期項目，共計四期項目的總投資金額約為220億元。

另據(jù)了解，潤陽股份在籌建寧夏年產(chǎn)5萬噸高純多晶硅項目時，也申報了寧夏GW級光伏電站建設指標、現(xiàn)已獲批140MW保障性并網(wǎng)規(guī)模，這有利于健全產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)，增強風險抵御能力，提升盈利水平。

據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計，過去三年間，潤陽股份光伏電站業(yè)務收入由2019年的1450萬元增至2021年的6948萬元，三年間增長了3.79倍。

其一體化戰(zhàn)略的實施，將為企業(yè)打開新的想象空間。

錢從哪里來？

但目前一切規(guī)劃都還需時間驗證，當前最核心的問題錢從哪里來?

僅上文提到的“20GW高效光伏電池項目”與“寧夏潤陽硅材料科技有限公司光伏材料及電池產(chǎn)業(yè)科技園項目”兩個項目總投資可能就在300億元以上，而截止2021年末潤陽股份擁有的資金儲備僅為13.42億元，若剔除短期有息債務，其資金凈值僅為4.78億元。

可見，僅依靠自身的資本實力潤陽股份難以完成上述產(chǎn)能布局。

另據(jù)筆者統(tǒng)計，高企的資產(chǎn)負債率也可能進一步限制潤陽股份的擴張步伐，如下表所示，2021年末潤陽股份資產(chǎn)負債率已達三年新高的81.39%，遠高于同期通威股份與愛旭股份的52.80%和68.82%。

若是沒有外力幫助，其過快的產(chǎn)能擴張可能會進一步加大企業(yè)經(jīng)營壓力。

而此次IPO潤陽股份計劃募集資金40億元左右，這筆資金將為上述產(chǎn)能布局提供有力支撐，且將改善公司的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu);此外企業(yè)一旦成功上市，其融資渠道將更加多元化，融資成本也將得到極大的消減，這對企業(yè)長久健康發(fā)展都更為有利。

綜上所述，筆者認為，此次沖鋒資本市場之成敗，事關潤陽股份全局戰(zhàn)略得失，重要性不言而喻。

研發(fā)人員薪酬太低？

過去20年，中國光伏的快速崛起，主要基于技術(shù)研發(fā)、場景應用、投融資、市場以及政策管理五個方面的持續(xù)創(chuàng)新。

具體到技術(shù)層面，核心技術(shù)往往要不來、買不來、討不來，防止關鍵領域被競爭對手卡脖子，關鍵在于企業(yè)持之以恒的研發(fā)投入，以及深厚的研發(fā)團隊底蘊。

而無論從研發(fā)投入規(guī)模，還是研發(fā)人員等數(shù)據(jù)看，潤陽股份較競爭對手通威股份、愛旭股份都還存在著較大差距。

比如，據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計，過去三年潤陽股份研發(fā)支出合計為6.46億元，遠低于通威股份和愛旭股份的40.72億元、12.50億元。

截止2021年末，潤陽股份擁有研發(fā)人員420人，同期通威股份與愛旭股份研發(fā)人員規(guī)模分別為3335人和1415人。

筆者在查閱招股書時還發(fā)現(xiàn)一組一個比較有爭議的數(shù)據(jù)：過去三年間潤陽股份研發(fā)人員的薪酬一直遠遠低于管理人員與銷售人員薪酬，以2021年數(shù)據(jù)為例，潤陽股份研發(fā)人員年人均薪酬為12.99萬元，這是管理人員人均薪酬的60.31%，只是銷售人員人均薪酬的41.28%。這樣的薪酬體系合理嗎?

未來如何提升研發(fā)綜合實力，或許是企業(yè)管理層需要思考及解決的問題之一。