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2020年四季度開始，錫價開始加速上行，屢創(chuàng)新高，年初至今，LME錫價幾乎翻倍。在我們《大宗商品2022年度展望：損有余，補不足，再均衡》中，我們提到，基本金屬中，錫是最受益于“碳中和”背景下能源轉型和下游電氣化的，并且供給端干擾和瓶頸也最大。除了海外需求復蘇的大背景以外，我們認為錫的供需基本面的特點支撐了其價格相對于其他基本金屬維持強勢。誠然，高價下可能造成部分傳統(tǒng)需求被破壞，但我們預計總需求高景氣度下，錫的供應增量有限、潛在礦產(chǎn)釋放產(chǎn)量仍需較長年限，錫的結構性牛市或將持續(xù)。

圖表：錫價格表現(xiàn)：LME vs. SHFE

資料來源：LME，SHFE，中金公司研究部

圖表：錫價格表現(xiàn)：強于其他基本金屬

資料來源：LME，中金公司研究部

去年二季度開始，海外市場受疫情影響，工業(yè)活動減弱，國內錫進口窗口打開，全年累計凈進口1.3萬噸。而今年，海外需求和錫價表現(xiàn)更為強勁，年初至今中國累計凈出口精煉錫約9600噸，國內交易所庫存從3月的9千噸下降至10月的最低1千噸;LME庫存也下降至1千噸以下。經(jīng)歷了去年和今年國內和海外的需求反彈，目前全球顯性庫存降至多年低位;根據(jù)ITA全球錫消費者問卷調查(樣本占全球消費47%)，2020年末受訪消費者的精煉錫庫存增加至1.8萬噸，而由于今年強勁的需求，這部分累積的庫存持續(xù)減少。也就是說，當下交易所庫存和消費者庫存都處于低位，而且海運積壓問題更是加劇了如美國、歐洲等供應高度依賴進口的區(qū)域現(xiàn)貨升水。進入四季度，國內個別冶煉廠復產(chǎn)以及馬來西亞冶煉廠復產(chǎn)可能帶來邊際增量，11月下旬海外進入假期，下游消費者補庫意愿較低，不僅因為錫價高企，其他關鍵材料斷供也造成了生產(chǎn)率的降低，海外多個地區(qū)現(xiàn)貨升水回落[1]。

我們預計今年全球錫需求同比增長7.8%而供給恢復3.9%，但尚未達到疫情前的水平，全球庫存降至多年低位。我們預計明年需求仍將增長4%，干擾率較低的情境下供給可以實現(xiàn)增長5.1%，供需缺口縮窄但仍處于結構性短缺，全球可統(tǒng)計庫存可能繼續(xù)降低。未來三年來看，相比于錫的需求前景，供給量的增加非常有限，且面臨部分地區(qū)政策不確定性和礦山品位下滑問題，我們認為可能要寄希望于更多的投資、錫礦勘探采掘技術的突破甚至是手工采礦帶來的邊際增量。

圖表：LME 錫價格基差

資料來源：LME，中金公司研究部

圖表：SHFE 錫庫存

資料來源：SHFE，中金公司研究部

圖表：LME 錫庫存

資料來源：LME，中金公司研究部

圖表：供需缺口持續(xù)，庫存降低

資料來源：ITA，公司公告，中金公司研究部

圖表：錫–全球供需平衡表

資料來源：ITA，DLA，Minem，安泰科，中國海關，印尼商務部，公司公告，中金公司研究部

供給：干擾不斷，增量有限

錫礦以及精煉錫的供給地理集中度高且多為欠發(fā)達地區(qū)，而且大多是本地供應商一家獨大缺乏競爭、跨國公司參與少、手工采礦(ASM)參與度高，此外，錫礦開發(fā)周期長、現(xiàn)有礦山品位下滑、開采過程存在ESG問題，這些特點使得錫礦供給前景無論是新增礦規(guī)模還是潛在礦投產(chǎn)的進度都不甚樂觀。

全球來看錫礦主要集中于中國、印度尼西亞、緬甸、南美洲和非洲;精煉錫的主要生產(chǎn)商為中國、印度尼西亞、馬來西亞、秘魯，除中國外，其他生產(chǎn)國本國消費較少，是海運市場供給的主要來源，全球精煉錫消費集中于中國、美國、日本、德國等。

圖表：全球錫礦產(chǎn)量分布

資料來源：CRU，中金公司研究部

圖表：全球精煉錫產(chǎn)量分布

資料來源：CRU，中金公司研究部

按出口統(tǒng)計來計算主要出口國(包括中國)的海運市場供應，2020年同比降低了19%至8.8萬噸，其中中國凈進口1.3萬噸;2021年我們預計同比上升32%至11.7萬噸，主要是中國貢獻凈出口量約1萬噸。

全球供應方面，2020年受疫情影響，我們估算精煉錫產(chǎn)量同比下降7.2%，2021年錫產(chǎn)量同比上升3.9%至34.5萬噸，但仍比2019年的供應少5.1%，今年的主要減量來自于印尼受錫礦產(chǎn)量減少、馬來西亞冶煉公司因疫情停止運營4個月以及少量來自玻利維亞運營干擾影響;增量主要來自中國和秘魯?shù)囊睙掃\營從2020年的疫情影響中恢復以及秘魯Minsur公司的B2尾礦項目(年產(chǎn)量5000噸)。錫礦方面，位于剛果(金)的Bisie項目在2019年投產(chǎn)，2020年剛果(金)的錫精礦產(chǎn)量大約為12000噸(金屬量)，并且剛果(金)的錫礦出口量逐年上升，主要目的地為中國，部分彌補了緬甸礦供應下滑的問題。

此外，各個政府的錫儲備量也非常稀少。美國DLA(Defense Logistics Agency)在1960、1970年代作為戰(zhàn)略庫存積累了錫庫存，最高時期庫存達到30萬噸，而1993年起DLA拋售了99%的戰(zhàn)略庫存[2]。2007年錫價高企，DLA再次出售了數(shù)千噸錫，這也是近年來最后一次大規(guī)模拋售。據(jù)悉，截至去年9月，DLA持有4,015噸錫金屬[3]。今年3月，當?shù)劐a溢價達到創(chuàng)紀錄高位，DLA再次出售了400噸錫，但這一數(shù)量難以滿足當?shù)厥袌龅男枨骩4]，11月DLA宣布仍會再次出售部分錫，尚未公布數(shù)量。韓國PPS(Public Procurement Services)也積極購買錫出售給當?shù)氐氖褂谜?，但具體數(shù)量并不透明。而中國國儲在錫市場上并不活躍。

2022年，我們預計精煉錫供應上升5.1%，主要來自馬來西亞冶煉廠復產(chǎn)、歐洲小型錫礦投產(chǎn)以及高價下錫礦供應干擾率降低。但仍需注意印尼海上錫礦開采波動和政策不確定性，以及全球范圍內疫情不確定性、老礦山品位下滑的影響。我們注意到，由于錫價持續(xù)高位，已經(jīng)有更多的潛在錫礦重新被投資勘探，但短期內，潛在新礦山難以釋放產(chǎn)量，錫礦供應仍然只能寄希望于更低的干擾率，抑或是來自手工采礦者的邊際貢獻。

圖表：精煉錫產(chǎn)量(按主要生產(chǎn)國分)

資料來源：CRU，安泰科，公司公告，中金公司研究部

圖表：精煉錫凈出口量(海運市場供應)

資料來源：海關，秘魯?shù)V業(yè)部，印尼商務部，中金公司研究部

印尼：從陸上錫礦轉向海上錫礦

印度尼西亞是全球最大的精煉錫出口商，其年產(chǎn)量約為7~8萬噸。當?shù)貒泄綪T Timah是印尼最大錫生產(chǎn)商，2018年新礦業(yè)法后更多的錫礦資源也流入了PT Timah公司，當?shù)仄渌綘I冶煉廠的產(chǎn)量信息并不透明，因此印尼精煉錫出口相比之下成為重要的監(jiān)測指標。根據(jù)PT Timah公司公告，2020年由于疫情原因，其精煉錫產(chǎn)量同比減少35%至4.57萬噸，今年前三季度產(chǎn)量累計約1.9萬噸，同比減少49%。但2020年印尼精煉錫的出口量只降低了3.7%至6.5萬噸，2021年印尼出口從四月起幾乎恢復至疫情前水平，我們猜測是印尼的私營冶煉廠以及其國內的庫存貢獻了出口。截至九月，今年印尼累計精煉錫出口量同比增長4.8%至5.3萬噸，比2019年同期多2.5%。

但精煉錫供應恢復背后，礦石供應仍令人擔心，尤其是印尼陸上錫礦儲量即將耗盡。PT Timah擁有127個采礦許可區(qū)(IUP)，幾乎覆蓋印尼錫礦100%的儲量區(qū)域。根據(jù)公司報告，截至去年，印尼陸上錫礦儲量已經(jīng)降低至1.6萬噸金屬量，相比2018年的高點少84%;而海上錫礦儲量為26.6萬噸。今年前三季度，PT Timah報告的錫礦產(chǎn)量比2020年同期相比下降了約48%，主要是由于陸上采礦量的減少，而海上采礦量同比增加了14%。不考慮更多的資源量經(jīng)勘探評估轉為儲量，我們預計截至今年底，其陸上錫礦儲量將不足1萬噸，印尼錫礦轉向海上開采，也加劇了與當?shù)貪O民的緊張關系。此外，10月到次年3月都是印尼的雨季，疊加拉尼娜現(xiàn)象影響，強降雨和風暴天氣不利于海上錫礦開采，極端天氣可能對當?shù)氐腻a礦供應產(chǎn)生短期干擾。

圖表：印度尼西亞精煉錫出口量

資料來源：印尼商務部，中金公司研究部

圖表：PT Timah公司錫礦儲量

資料來源：公司公告，中金公司研究部

中國：緬甸礦供應下滑

今年國內精煉錫受限電、檢修影響，產(chǎn)量短期內有所波動，疊加大廠檢修，年初至十月，中國精煉錫產(chǎn)量同比增加15%至接近15萬噸。由于海外市場供給更加緊張，年初至十月中國累計凈出口精煉錫約9600噸。進口錫礦占國內供應40%左右，由于環(huán)保要求，國內產(chǎn)量較為平穩(wěn)，進口礦變化更大。國內供應瓶頸在于主要錫礦進口來源緬甸礦供應下降、品位降低。今年之前，緬甸礦占國內進口的90%~100%，而今年由于緬甸礦資源枯竭、品位降低、勞動力缺乏、邊境疫情防控等問題，累計進口量占比降低至82%。

圖表：中國錫礦進口

資料來源：海關總署，中金公司研究部

圖表：中國未鍛軋錫和合金進出口量

資料來源：海關總署，中金公司研究部

圖表：中國精煉錫產(chǎn)量

資料來源：安泰科，中金公司研究部

圖表：秘魯精煉錫產(chǎn)量

其他區(qū)域：馬來西亞冶煉廠和秘魯供應恢復

馬來西亞冶煉公司(MSC)2020年產(chǎn)量約為2.2萬噸，位居全球第三，占全球供應約7%。而由于當?shù)匾咔槁?，今?月公司公告不可抗力而停止運營。根據(jù)ITA，隨著當?shù)匾咔橛兴徍停?0月初MSC運營產(chǎn)能已經(jīng)恢復到80%，單月產(chǎn)量可以達到1600噸，我們預計年底前有望恢復滿產(chǎn)。如馬來西亞一樣，秘魯只有一家錫供應商Minsur，于2020年4月因疫情停止運營，隨后恢復供應，去年精煉錫產(chǎn)量為2萬噸。根據(jù)秘魯?shù)V業(yè)部，今年前三季度Minsur精煉錫總產(chǎn)量為2.4萬噸，比去年同期高74%。

需求：受益于光伏和下游電氣化

日常生活中，我們很難注意到錫的存在，但它其實存在于方方面面。錫焊占錫消費的一半左右，其中90%是電子焊料，而集成電路是主要的終端領域;電子行業(yè)以外，錫焊料也用于光伏組件中的焊帶。除了錫焊，錫也用于鍍錫版(馬口鐵)、化工領域、電池以及合金。今年，受益于光伏、“居家辦公”對電子設備的需求、電池替換需求以及罐頭食品需求的增加，全球錫需求較去年反彈7.8%。明年以及中期來看，我們認為“居家辦公”需求有所回落，而錫的消費仍將持續(xù)受益于光伏裝機(焊錫帶)和下游“電氣化”、“智能化”趨勢下半導體出貨增加。

光伏組件耗錫：景氣度較高

光伏裝機方面，我們主要測算了光伏焊帶的耗錫量。根據(jù)ITA，1MW光伏電池需要光伏焊帶約500公斤，焊料占焊帶重量35%左右，主流焊料中錫大約占60%，保守估計1MW光伏組件消耗錫105公斤錫。今年和明年分別同比增加31%和42%至1.7萬噸和2.5萬噸，占總需求份額分別為5%和6.7%。根據(jù)中金電力組，我們預計全球光伏耗錫2021-2024年均增速達到29%。

圖表：錫需求量占比

圖表：光伏裝機耗錫量

半導體耗錫：今年高基數(shù)下，明年增速可能回落，中期前景樂觀

半導體是電子錫焊料的主要消費領域，根據(jù)我們的模型計算，2021年和2022年半導體耗錫量分別同比增加16.8%和6.9%，占錫消費的36%和37%。

具體而言，根據(jù)國際錫業(yè)協(xié)會Jeremy Pearce[5]的研究，“‘芯片小型化’趨勢下，目前單位電路板的耗錫量只有十年前的50%，而繼續(xù)減少的空間已經(jīng)非常小”，我們估計半導體領域耗錫量的增速與半導體出貨量增速已經(jīng)非常相近。利用美國半導體進出口價格指數(shù)和世界半導體貿易統(tǒng)計組織統(tǒng)計的全球半導體出貨金額數(shù)據(jù)，我們估算了全球半導體出貨量，這一數(shù)據(jù)在去年四季度開始加速上行至今年六月，隨后其同比增速在高位企穩(wěn)。按年度計算，2020年半導體全球出貨量增長7.6%，而今年年初至八月，半導體出貨量同比增長了25.6%。這其中的原因，可能有“居家辦公”的影響，這一部分需求增量可能難以持續(xù)，但我們仍然對下游應用電氣化以及5G前景下半導體消費增速保持樂觀。根據(jù)WSTS預測，2021-2024年全球半導體總產(chǎn)值同比增速分別為19.7%/8.8%/3.7%/5.4%。2021-2024年均增速為6.8%。

在此，我們重申年度展望中對基本金屬的排序：隨著疫情影響邊際減弱，傳統(tǒng)領域需求增速放緩趨勢不改，能源轉型(光伏、風電裝機)和下游電氣化(新能源車、5G應用)將帶來主要需求增量，其對金屬需求的貢獻程度從大到小為：錫、鎳、銅、鋁、鋅、鉛;供應端，“碳中和”背景下，高耗能、高排放行業(yè)既面臨政策直接約束，也面臨“舊能源(碳)”成本變高的間接約束，考慮原材料供應瓶頸(錫)和冶煉產(chǎn)能投資放緩(銅、鋁)，我們對潛在供給瓶頸和干擾的程度大小的排序為：錫、鋁、銅、鎳、鋅、鉛。