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近日，深交所恢復了重慶國際復合材料股份有限公司(以下簡稱“國際復材”)創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市審核，開源證券、中金為聯(lián)席保薦人。

國際復材是一家致力于玻璃纖維及其制品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的企業(yè)，產(chǎn)品廣泛應用于下游風電葉片、汽車與軌道交通、航空航天等領域，并遠銷北美、歐洲等地區(qū)，其終端應用客戶包括杜邦、金發(fā)科技、LG化學等知名企業(yè)。

1、存在對賭協(xié)議

國際復材前身是國際復材有限，成立于1991年，由重慶市玻纖廠與 PC 國際、玻璃原絲公司、鮑里斯共同出資設立。IPO前，云天化集團為公司控股股東，控制其73.69%的股份。云南省國資委通過直接持股云天化集團，成為國際復材的實際控制人。

值得一提的是，國際復材成立期間存在不少對賭情況。

2006年，凱雷有限、凱雷投資出資6500萬美元入股國際復材有限時，與其及其股東簽訂了對賭協(xié)議，約定公司于2010 年12月31日前首發(fā)上市。否則將要求國際復材有限以公平市場價值回購其所持有的股權(quán)。

因公司未能達成約定，觸發(fā)了對賭協(xié)議中的回購條款，云天化股份則分別于 2011 年和 2012 年分兩次以現(xiàn)金收購了凱雷有限、凱雷投資持有的國際復材有限全部股權(quán)。至此上述對賭協(xié)議終止。

2017年11月國際復材有限通過股份改制變更為國際復材。但是同年12月，中國信達、建信投資、云南云熹、云玻摯信增資入股時，其股東云天化股份與上述新入股股東簽署了對賭協(xié)議，約定其要在2020年12月31日前獲得證監(jiān)會出具的申報材料受理文件等。不過，對賭協(xié)議最終還是失敗。隨后今年4月份，云天化集團與建信投資、云南云熹修改協(xié)議，將IPO申報受理日期延后至2021 年6月30日;今年5月，云天化集團與中國信達約定將IPO申報受理日期修改為2021年12月31日。

鑒于國際復材IPO申報于2021年6月30日獲受理，中國信達確認其與公司的對賭回購條款失效。但是由于云天化集團與建信投資等簽署對賭協(xié)議還在履行，其中涉及一條公司上市申請獲受理后，因任何原因?qū)е缕渥罱K未能成功上市，仍將觸發(fā)回購條款，國際復材存在控股股東回購股權(quán)風險。

2、資產(chǎn)負債率高于同行均值

材料工業(yè)是國民經(jīng)濟的基礎產(chǎn)業(yè)。近年來，得益于綠色、低碳環(huán)保理念推動，新基建戰(zhàn)略的實施，以及5G 移動通信技術(shù)普及等帶動下游行業(yè)需求上升，玻璃纖維市場發(fā)展迅速。僅國內(nèi)玻纖總產(chǎn)量，從2012年的288萬噸增加至2020年的541萬噸，年均復合增長率 8.20%。其中，國內(nèi)玻纖產(chǎn)量全球占比也呈波動上升趨勢，從2012年的54.34%進一步提升至2019年的65.88%。

按2019年產(chǎn)能計，國際復材產(chǎn)能規(guī)模占全球產(chǎn)能的 10.22%，居全球前四;占國內(nèi)產(chǎn)能的 17%，排名國內(nèi)前三。

2018年至2021年上半年，國際復材實現(xiàn)營收分別52.07億元、54.85億元、69.12億元、40.17億元，三年半累計營收超210億元;同期錄得凈利潤分別為2.13億元、1.67億元、5.84億元、5.33億元，三年半累計盈利約15億元。

但是，報告期內(nèi)，國際復材毛利率始終低于同行業(yè)均值，截至今年上半年，公司毛利率為32.55% ，行業(yè)平均值為35.58%。公司解釋這主要是其生產(chǎn)基地主要位于西南地區(qū)，銷售區(qū)域集中境內(nèi)華東、華南地區(qū)以及海外，運費占比影響較大所致。剔除運費影響后，今年上半年公司毛利率為39.75%。

玻纖行業(yè)屬于重資產(chǎn)行業(yè)特性，對資金投入要求比較大。但令人關(guān)注的是，報告期內(nèi)，國際復材資產(chǎn)負債率保持高位在60%左右，高于行業(yè)平均值40%。且資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)波動上升態(tài)勢，從2018年的59.94%增長至2021年上半年的65.04%。反觀其流動比率和速動比率均低于行業(yè)均值，且不足1，截至今年上半年分別為0.72、0.58，同期行業(yè)平均值為1.42、1.23。國際復材面臨現(xiàn)金流量緊缺情況。

同時，其還面臨應收賬款難以回收而發(fā)生壞賬的風險。報告期各期末，國際復材的應收賬款賬面價值逐年高企，從2018年的12.08億元增至2021年的17.43億元。但是其應收賬款周轉(zhuǎn)率處于行業(yè)低位，截至今年上半年僅為5.03，低于行業(yè)均值13.43。

其中，因其代理商五礦機械財務狀況惡化，未按合同約定向客戶杭州天成支付全部款項。今年3月份，杭州天成還向重慶市第五中級人民法院提起訴訟，要求國際復材及五礦機械支付貨款 308.67 萬元及逾期付款利息 21.99 萬元。目前案件尚在處理中。國際復材或因支付上述款項，計提預計負債 330.66 萬元，使其財務狀況進一步出現(xiàn)不利影響。

3、小結(jié)

隨著市場增量空間擴大，國際復材憑借優(yōu)勢性市場競爭地位，其業(yè)務發(fā)展或?qū)⑷〉眯峦黄?。但是由于其股東存在對賭協(xié)議風險，本次IPO上市之路或?qū)⒉⒉黄教埂＜由瞎径唐趥鶆粘袎?，國際復材未來盈利能力也需要時間進一步檢驗。