國家金融與發(fā)展實驗室曾剛吳語香
2020年政府工作報告提出，“創(chuàng)新直達實體經濟的貨幣政策工具，務必推動企業(yè)便利獲得貸款，推動利率持續(xù)下行。”
6月初，央行等八部委聯(lián)合發(fā)布《關于進一步強化中小微企業(yè)金融服務的指導意見》，其中要求，人民銀行分支機構要用好再貸款再貼現政策，引導金融機構重點支持中小微企業(yè)。
再貼現政策作為央行貨幣政策的三大傳統(tǒng)工具之一，不僅在總量上具有流動性投放功能，也具有較強的結構導向效應，可通過調整合格票據種類等方式，引導資金流向實體經濟、切實改善小微企業(yè)融資問題。從傳導鏈條上來看，基于票據市場的再貼現政策與實體經濟的關聯(lián)度較高，理應成為“直達實體經濟的貨幣政策工具”創(chuàng)新的重要方向。
當然，再貼現政策效率的提高，離不開票據市場本身的完善。也因為此，最近一段時間以來，圍繞完善票據市場建設(特別是標準化票據)的各項改革持續(xù)推進。2019年8月16日，首期標準化票據創(chuàng)設成功;2020年2月14日，中國人民銀行發(fā)布《標準化票據管理辦法(征求意見稿)》;2020年5月27日，國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會宣布將于近期推出11項重大金融改革措施，其中就包括“出臺《標準化票據管理辦法》”。這些政策為票據市場的進一步完善奠定了堅實的基礎，也為基于票據市場的再貼現貨幣政策工具發(fā)揮更大作用，提供了良好的環(huán)境。
再貼現可引導信貸資金投向，但目前規(guī)模有限
票據再貼現，即金融機構以其持有的、未到期的貼現票據向人民銀行辦理貼現，取得資金。與再貸款最初主要集中于國有商業(yè)銀行不同，再貼現最初是中央銀行為中小銀行解決流動性困境的有效渠道，歷史上一度發(fā)揮了極其重要的作用。人民銀行于1986年創(chuàng)設票據再貼現政策工具，并將其作為基礎貨幣的流動性投放工具，有效解決了當時存在的企業(yè)間貸款嚴重拖欠的問題。1995年底，人民銀行下發(fā)《進一步規(guī)范和發(fā)展再貼現業(yè)務的通知》，再貼現政策正式成為我國貨幣政策工具體系的組成部分。1998年，人民銀行將再貼現利率單列為法定利率，并確定貼現利率由再貼現利率加點生成。
隨著社會經濟的不斷發(fā)展與貨幣政策工具箱的逐漸豐富，公開市場操作成為央行流動性管理的主要工具，再貼現的重要性逐漸下降。再貼現工具自身的作用機制決定了其影響效果低于公開市場操作和存款準備金率調整，從數量調控的角度而言，央行無法大規(guī)模地通過再貼現直接調整貨幣供應;從利率調控的角度而言，再貼現利率無法直接改變貨幣市場的資金借貸利率。逐漸地，再貼現政策成為輔助性融資手段，與再貸款等工具一樣，更多地是針對小微、民營企業(yè)、“三農”、扶貧等國民經濟重點領域和薄弱環(huán)節(jié)的定向性支持。
隨著經濟結構性壓力增大，民企融資困境加劇，央行對于再貼現政策工具引導信貸資金投向的訴求增加，近年來加大推動再貼現政策工具的運用。
但從實踐來看，該渠道投放規(guī)模仍然較低，效果不太理想。2016年之前，再貼現余額每年均在千億元左右;2017年后，再貼現余額實現跨越式增長，2017年至2019年余額分別為1829億元、3290億元、4714億元，但再貼現金額占整體商業(yè)匯票的比例仍然很低，占比分別為2.23%、3.50%以及3.71%。與其他貨幣投放渠道相比，通過再貼現政策投放的貨幣量明顯不足，2017年至2019年再貼現余額占比人民幣貸款余額分別為0.15%、0.24%以及0.31%。
優(yōu)化再貼現政策工具，提升結構性調控效果
為進一步發(fā)揮再貼現政策工具調控貨幣市場供需、服務實體經濟的積極作用，本文針對再貼現工具目前存在的主要問題，對優(yōu)化再貼現政策工具、激發(fā)票據市場活力提出幾點建議。
第一，建立浮動的再貼現利率機制，強化市場引導。
再貼現利率作為我國政策利率之一，應當充分發(fā)揮引導公眾預期、調整貨幣供求、提升政策效果等作用。我國再貼現利率已與其他貨幣市場利率體系嚴重脫鉤，無法起到引導票據市場利率、影響貨幣流動性和市場貼現活動的作用。為應對疫情對實體經濟的負面沖擊，一年期MLF利率已由年初的3.30%下調至2.95%，超額存款準備金利率已由0.72%下調至0.35%，以引導實體經濟降低融資成本。而再貼現率自2011年起一直維持在2.25%，目前已高于直貼利率和轉貼利率，各商業(yè)銀行辦理再貼現業(yè)務動力不強，再貼現規(guī)?；蚶^續(xù)萎縮，央行通過再貼現引導資金滴灌實體經濟的效應會大打折扣。
為此，我國再貼現利率應在適當的時候進行適度調整與浮動，以充分反映政策意圖。以美聯(lián)儲為例，其再貼現利率作為重要的利率調控工具之一，由目標利率加減點生成。目前，疫情對中小企業(yè)經營沖擊較大，再貼現率可掛鉤公開市場逆回購等其他貨幣市場利率而適度下行，以激發(fā)商業(yè)銀行的貼票行為，緩解小微企業(yè)流動性困境。
第二，再貼現利率定價差異化，提升結構性調控效果。
再貼現利率是較好的結構性調節(jié)工具，應當根據不同的金融機構資質、票據抵押品種、期限等要素，給予有差別的利率定價。美聯(lián)儲針對金融機構的財務穩(wěn)健狀況就采取不同的加點，英格蘭銀行根據抵押物品種和金融機構對貼現融資的依賴程度也給予不同的利率加點。而我國目前對于不同的票據抵押品未有差異化利率定價，結構化調控更多體現在貼票的“可接受范圍”而非價格引導，管理較為粗放。
目前，總行層面僅對可接受的票據范圍有一定的規(guī)定，基層央行操作靈活性較大。實操過程中，由基層央行通知商業(yè)銀行再貼現接受的票據范圍，商業(yè)銀行提供清單，基層央行進行審核。由于審批流程和權限，以及對票據抵押品要求的不統(tǒng)一，使得各省市執(zhí)行效果明顯存在差異，不利于充分發(fā)揮再貼現工具效能。我們建議，建立全國統(tǒng)一的再貼現票據抵押品管理辦法，并根據不同行業(yè)、區(qū)域等要素，設定票據抵押品的差異化抵押率，以充分發(fā)揮引導和定向支持作用。
此外，目前我國再貼現期限最長為6個月，再貼現率統(tǒng)一為2.25%。應當進一步設置1個月、3個月、6個月等不同期限的差異化再貼現利率，形成再貼現利率曲線，以更好地引導票據市場利率變化。還可考慮增長再貼現期限至12個月，以有效應對較長期限的票據業(yè)務需求。
大力發(fā)展商業(yè)承兌匯票，支持供應鏈票據業(yè)務發(fā)展
第三，以標準化票據為契機，大力發(fā)展商業(yè)承兌匯票。
發(fā)達的票據市場是再貼現政策發(fā)揮效用的重要基礎，但目前我國商業(yè)承兌匯票市場發(fā)展較為欠缺。
商業(yè)承兌匯票本質即為應收、應付賬款的票據化，其對供應鏈中核心上下游企業(yè)的供銷關系和融資活動具有積極協(xié)調作用，可有效解決企業(yè)“三角債”問題，緩解我國民營企業(yè)融資困境。由于銀行承兌匯票需要企業(yè)在承兌行擁有授信規(guī)模，審核較為嚴格，因此客觀上大量民營和小微企業(yè)無法獲得銀行貼現。而商業(yè)承兌匯票則是依賴于企業(yè)自身信用，其簽發(fā)較為便捷。
近年來，人民銀行大力推進商業(yè)承兌匯票的再貼現業(yè)務，多次開展商業(yè)承兌匯票再貼現試點業(yè)務，以引導市場資金流向、調節(jié)貨幣供求。但從實際效果來看，僅有少量商業(yè)承兌匯票獲得銀行保貼授信，進入再貼現環(huán)節(jié)，目前商業(yè)承兌匯票在再貼現業(yè)務中占比仍然很低。這與我國商業(yè)承兌匯票市場較為不發(fā)達有關。
為促進商業(yè)承兌匯票發(fā)展，從長遠看，應當在法律和制度建設的層面加以改進。根據1995年頒布的《票據法》，票據的簽發(fā)必須具備真實貿易背景，這符合當時制定票據法的時代背景和特征。但目前我國經濟活動主體對多樣化、直接融資需求上升，由企業(yè)自行簽發(fā)融資性的商業(yè)承兌匯票有助于節(jié)約企業(yè)財務費用、提高運營效率、盤活資金周轉。并且，目前我國信用評級市場體系已較為成熟，可對企業(yè)發(fā)行的商兌票據引入第三方評級，以減少信息不對稱程度和風險暴露。因此，從必要性和可行性來看，適度放開融資性商業(yè)承兌匯票的時機已經成熟。
日前頒布的《標準化票據管理辦法(征求意見稿)》未強調對票據真實貿易背景的要求，而是強調“服務中小企業(yè)融資和供應鏈金融發(fā)展”，反映出監(jiān)管部門有意通過標準化票據來推動商業(yè)票據發(fā)展，以更好地發(fā)揮票據服務實體經濟(尤其是中小企業(yè))的作用。
理論上講，以未貼現商票作為基礎資產的標準化票據實現了從銀行信用到企業(yè)信用的轉換，可以有效拓寬中小企業(yè)融資渠道。在更多中小企業(yè)利用票據進行融資的情況下，中央銀行也就獲得了通過再貼現工具來直接影響這些企業(yè)融資條件的途徑，使之成為直達實體(越過信用中介)的貨幣政策工具。
第四，發(fā)揮票交所信息優(yōu)勢，支持供應鏈票據業(yè)務發(fā)展。
以2016年上海票據交易所的成立為標志，我國票據市場進入電子票據時代。2017年，票交所再貼現業(yè)務正式投產運行，人民銀行清算總中心的電子商業(yè)匯票系統(tǒng)(ECDS)移交至票交所，票交所成為中央銀行再貼現操作的重要平臺。2020年，票交所推出“貼現通”試點業(yè)務，企業(yè)可以快速實現從票據經紀業(yè)務簽約到貼現放款的全流程操作。
可以看到，票交所的成立以及相關市場基礎設施的不斷完善，為票據的流轉和貼現創(chuàng)造了有利的條件。但從目前的應用來看，直貼和再貼現業(yè)務仍要依靠人力審查票據清單與跟單資料，不僅存在操作風險，并且運行成本較高、運行效率較低。
因此，我們建議，票交所可結合供應鏈金融發(fā)展模式，發(fā)揮市場核心平臺的樞紐作用，進一步提升運行效率。依托票交所供應鏈票據平臺，核心企業(yè)將應收和應付款項票據化，其每一級供應商的貿易信息均會在鏈上，鏈上信息可為中小微企業(yè)的商業(yè)匯票實現增信，最終打造成全平臺的上下游企業(yè)的信用生態(tài)圈。票交所應提供更多的信息支持服務和配套，例如建立企業(yè)、銀行以及稅務部門的連通機制，貿易活動往往伴隨交易環(huán)節(jié)的增值稅和銀行流水，通過直聯(lián)機制，可順暢查詢到貿易往來軌跡，并以編程方式自動寫入，加強供應鏈上的節(jié)點信用。技術上的突破可簡化操作流程，提高運作效率，增強票據融資對實體經濟的支持作用。
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