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科創(chuàng)板與創(chuàng)業(yè)板相繼啟動注冊制放寬高科技企業(yè)上市門檻，樂壞了一大批熱衷PE投資的高凈值人群。

“兩年前投資的一家PE基金，至今才完成3個(gè)項(xiàng)目IPO，但今年在創(chuàng)業(yè)板啟動注冊制后，基金管理人(GP)告知年內(nèi)將有5個(gè)項(xiàng)目有望實(shí)現(xiàn)IPO 。”一位高凈值人士向記者坦言。這令他對基金年化投資回報(bào)率的預(yù)期一下子調(diào)高至25%以上，較當(dāng)初募資資料整整高出10個(gè)百分點(diǎn)。

他發(fā)現(xiàn)，抱有類似心態(tài)的高凈值人士(LP)為數(shù)不少，甚至個(gè)別出手闊綽的LP正考慮啟動跟投條款，直接與PE基金“爭奪”創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)的PRE-IPO額度。因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板注冊制大幅縮短了項(xiàng)目IPO退出時(shí)間同時(shí)，還能創(chuàng)造可觀的一二級市場套利空間。

21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者了解到，這給創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來“幸福的煩惱”，即如何妥善安排基金與LP跟投的額度分配，如何不讓LP過高的投資回報(bào)預(yù)期影響自身既定的投資策略，儼然成為一個(gè)問題。

LP打算自主跟投套利

一位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人告訴記者，當(dāng)初他們同意個(gè)別高凈值人士可以對投資項(xiàng)目進(jìn)行跟投，無非是此前PE募資遇冷的“權(quán)益之計(jì)”。

由于前些年去杠桿進(jìn)程發(fā)酵，不少民營企業(yè)家無法按時(shí)履行出資承諾，因此部分創(chuàng)投機(jī)構(gòu)允許他們先繳納一部分出資額，剩余部分可以根據(jù)自己對項(xiàng)目投資的偏好自行決定是否跟投。此舉的好處，一是給予部分LP更靈活的出資方式，以便吸引他們參與股權(quán)投資，二是減少LP與GP之間對部分投資決策的分歧。

令他沒想到的是，當(dāng)初的權(quán)宜之計(jì)，卻造成彼此的新矛盾。

“近期我們打算pre-ipo投資一家擬在創(chuàng)業(yè)板上市的人工智能研發(fā)公司6000萬元，兩位LP知曉后突然提出自己打算跟投3000萬元。”他告訴記者，這意味著創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的實(shí)際投資額一下子縮水50%，引發(fā)其他LP的不滿，甚至不少LP質(zhì)疑基金管理人(GP)向這兩位LP進(jìn)行利益輸送，因?yàn)樗麄儼l(fā)現(xiàn)LP跟投條款約定，盡管跟投行為不收取管理費(fèi)，但GP可以從跟投項(xiàng)目超額回報(bào)里領(lǐng)取20%分紅。

經(jīng)過數(shù)次溝通，雙方總算達(dá)成了妥協(xié)協(xié)議，即創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的上述PRE-IPO投資額調(diào)整為4000萬元，兩位LP各自跟投1000萬元。

一家國內(nèi)大型PE機(jī)構(gòu)投資總監(jiān)坦言，部分LP對創(chuàng)業(yè)板注冊制下股權(quán)投資回報(bào)飆漲的強(qiáng)烈預(yù)期，已經(jīng)影響他們的投資決策。比如當(dāng)前生物醫(yī)藥研發(fā)領(lǐng)域倍受資本追捧，導(dǎo)致多家擬創(chuàng)業(yè)板上市的相關(guān)企業(yè)PRE-IPO估值所對應(yīng)的市盈率超過40倍，他們嫌估值偏高打算放棄一家企業(yè)的投資，但LP獲悉消息后直接問責(zé)GP 為何錯(cuò)過這個(gè)賺錢機(jī)會。

“在這些LP看來，很多科創(chuàng)板上市的高科技企業(yè)股價(jià)漲幅動輒3-4倍，因此即便PRE-IPO項(xiàng)目估值偏高，他們也有足夠的獲利空間。”這位投資總監(jiān)分析說，但PE機(jī)構(gòu)的投資決策，不能著眼于一二級市場套利空間。

為了不讓這些LP繼續(xù)“干預(yù)”投資決策，他所在的PE機(jī)構(gòu)如今做好兩手準(zhǔn)備，一是若項(xiàng)目因估值偏高而被基金投資委員會否決，他們就將LP直接推薦給項(xiàng)目方，由他們自行協(xié)商投資事宜，二是基金可以先動用這些LP的投資款代為進(jìn)行項(xiàng)目投資，但需約定LP回購條款，且上述操作得獲得由其他LP組成的基金咨詢委員會認(rèn)可。

他坦言，目前令他更傷腦筋的是，部分LP聽說PE機(jī)構(gòu)與地方政府引導(dǎo)基金有不少合作，直接要求他們將地方政府所推薦的當(dāng)?shù)財(cái)M上市輔導(dǎo)企業(yè)清單“交給”他們，若PE機(jī)構(gòu)不打算投資，他們可以自己挑選心儀項(xiàng)目自主投資。

“突然之間，感覺我們不像是PE機(jī)構(gòu)，而是財(cái)務(wù)顧問FA。”他感慨說。

超額回報(bào)來自優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目合理估值

面對部分LP針對創(chuàng)業(yè)板注冊制新政的“投資套利熱情”，不少創(chuàng)投機(jī)構(gòu)未必隨波逐流，而是延續(xù)自身既定的投資策略。

深圳樸素資本管理有限公司創(chuàng)始人兼董事長梁斐向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者坦言，越是項(xiàng)目估值走高時(shí)，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)越要沉得住氣。因?yàn)镻E股權(quán)投資的超額回報(bào)，往往來自創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能否找到估值合適的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。因此他要求投資團(tuán)隊(duì)務(wù)必嚴(yán)格遵循現(xiàn)有的投資決策體系，從產(chǎn)業(yè)邏輯、增長邏輯、投資邏輯三大維度判斷投資項(xiàng)目的成長價(jià)值，而不是一二級市場的套利空間。

有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士坦言，目前要找到估值合適的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，難度不小。如今不少擬上市企業(yè)在提出高估值PRE-IPO融資時(shí)，主動提出了IPO對賭條件(若無法在約定時(shí)間上市就高額回購股票)。究其原因，一是他們認(rèn)為在注冊制環(huán)境下，企業(yè)如期登陸科創(chuàng)板或創(chuàng)業(yè)板似乎不成問題;二是他們看到眾多高凈值人士都愿高價(jià)開展PRE-IPO投資獲取一二級市場套利收益，也不擔(dān)心創(chuàng)投機(jī)構(gòu)壓價(jià)。

在梁斐看來，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能否找到估值合適的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)超額回報(bào)，關(guān)鍵在于前者能給后者帶來多大的增值服務(wù)。比如醫(yī)療器械投資領(lǐng)域，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)能否以龍頭企業(yè)為核心，沿著產(chǎn)業(yè)投研邏輯尋找上下游醫(yī)療檢測機(jī)構(gòu)、醫(yī)療試劑研發(fā)企業(yè)，形成更大的產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展效應(yīng);還有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在投資一家核心藥品研發(fā)生產(chǎn)企業(yè)時(shí)，能否按照產(chǎn)業(yè)生態(tài)邏輯尋找原料藥生產(chǎn)企業(yè)、連鎖藥店與之“配對”，從而打通藥品研發(fā)-量產(chǎn)-銷售的全鏈條，帶動各個(gè)環(huán)節(jié)投資企業(yè)都能實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長。

他承認(rèn)，要讓LP認(rèn)可“股權(quán)投資超額回報(bào)來自優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目估值合適”的理念，同樣要用業(yè)績說話。

“年內(nèi)我們差不多也有3-4個(gè)投資項(xiàng)目將申報(bào)上市，其中包括中國智慧財(cái)稅及電子發(fā)票服務(wù)提供商百望股份、主題樂園全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營機(jī)構(gòu)華強(qiáng)方特、心腦血管與消化系統(tǒng)等重大疾病和慢性疾病領(lǐng)域創(chuàng)新醫(yī)藥企業(yè)柯菲平，此外五株科技、華誠生物、聯(lián)眾泰克、泰寶醫(yī)療、芯思杰等項(xiàng)目也計(jì)劃在未來一年內(nèi)申報(bào)IPO。”梁斐告訴記者。

多位創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士指出，目前熱衷高估值自行跟投的高凈值人群LP占比不高，多數(shù)LP對創(chuàng)業(yè)板注冊制下的股權(quán)投資獲利預(yù)期仍相對理性，他們更看中企業(yè)自身業(yè)績增長所帶來的股權(quán)增值紅利，而不是一二級市場套利空間。(記者 陳植)