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東阿阿膠銷(xiāo)售的恢復(fù)仍然緩慢，能否回到業(yè)績(jī)巔峰仍未可知。

薛宇／文

東阿阿膠（000423.SZ）2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入40.42億元，同比增長(zhǎng)5.01%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.8億元，同比增長(zhǎng)77.10%。公司預(yù)計(jì)，2023年一季度凈利潤(rùn)為2.2億-2.45億元，同比增長(zhǎng)92%-114%。

【資料圖】

2022年，東阿阿膠阿膠系列產(chǎn)品營(yíng)收增長(zhǎng)有所放緩，銷(xiāo)售費(fèi)用卻大幅升高。過(guò)去多年來(lái)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)十分依賴(lài)提價(jià)，近期原材料價(jià)格明顯上漲的情況下，公司未來(lái)是否會(huì)延續(xù)此前持續(xù)提價(jià)保增長(zhǎng)的模式？

銷(xiāo)售恢復(fù)緩慢 減值擾動(dòng)業(yè)績(jī)

2022年，東阿阿膠營(yíng)收僅增長(zhǎng)5.01%，但凈利潤(rùn)同比大增77.10%。2020年，公司計(jì)提信用減值損失1.88億元、資產(chǎn)減值損失2.06億元，導(dǎo)致當(dāng)年凈利潤(rùn)僅4329萬(wàn)元；2021年，公司繼續(xù)計(jì)提，信用減值損失為3767萬(wàn)元、資產(chǎn)減值損失3.31億元，凈利潤(rùn)4.40億元。2022年，公司信用減值損失轉(zhuǎn)回2397萬(wàn)元，資產(chǎn)減值損失僅7816萬(wàn)元，相比前幾年計(jì)提的金額大幅減少。也就是說(shuō)，若剔除減值因素，公司2022年凈利潤(rùn)增速也將大幅降低。

對(duì)于上述減值，《證券市場(chǎng)周刊》2022年4月就曾發(fā)文質(zhì)疑公司存在業(yè)績(jī)大洗澡之嫌。

經(jīng)歷了幾年的去庫(kù)存及業(yè)績(jī)“洗澡”，東阿阿膠存貨的賬面價(jià)值已從2019年年末的35.22億元降至2022年的12.39億元，其中原材料從12.53億元降至3.44億元，庫(kù)存商品從13.83億元降至2.55億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)相應(yīng)地從801天降至405天，庫(kù)存壓力明顯減小。

下游需求方面，公司實(shí)體藥店終端銷(xiāo)售已回歸正向增長(zhǎng)。據(jù)天風(fēng)證券，2019年公司阿膠塊庫(kù)存積壓?jiǎn)栴}開(kāi)始顯現(xiàn)，全年實(shí)體藥店終端銷(xiāo)售額39.3億元，同比下降7.09%；2020年終端銷(xiāo)售額進(jìn)一步降至22.23 億元，同比下滑43.44%；2021年終端銷(xiāo)售規(guī)模達(dá)22.24億元，同比增長(zhǎng)0.04%。

隨著銷(xiāo)售的逐漸回暖以及渠道庫(kù)存的清理，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~大幅提升，2020-2022年分別為8.01億元、28.01億元、21.45億元。不過(guò)，東阿阿膠目前業(yè)績(jī)的恢復(fù)仍十分緩慢。

2022年，東阿阿膠營(yíng)收為40.42億元，凈利潤(rùn)為7.8億元，然而早在2011年公司凈利潤(rùn)就已達(dá)到8.56億元，多年來(lái)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)。2018年，公司業(yè)績(jī)達(dá)到歷史峰值，營(yíng)收和凈利潤(rùn)分別為73.38億元、20.85億元，2022年公司營(yíng)業(yè)收入僅為峰值水平的55.08%，凈利潤(rùn)只有峰值水平的37.41%。

從銷(xiāo)售量來(lái)看，公司目前也遠(yuǎn)不及歷史水平。2017-2022年，公司醫(yī)藥工業(yè)銷(xiāo)售量分別為9204噸、8188噸、5561噸、7019噸、7535噸、7388噸，2022年同比下降1.96%。

根據(jù)年報(bào)，醫(yī)藥工業(yè)除阿膠系列產(chǎn)品外還包括其他藥品及保健品，但仍以阿膠系列產(chǎn)品為主。2022年，公司阿膠系列產(chǎn)品營(yíng)收36.99億元，同比增長(zhǎng)8.95%；其他藥品及保健品營(yíng)收1.87億元，同比下降12.57%。阿膠系列產(chǎn)品銷(xiāo)售收入雖然保持正增長(zhǎng)，但增速有所放緩，2020-2021年的增速分別為46.23%、21.70%。

此外，東阿阿膠2022年的銷(xiāo)售費(fèi)用相較以往增長(zhǎng)更為明顯，但并未帶來(lái)相匹配的營(yíng)收增量。2022年，公司銷(xiāo)售費(fèi)用為13.18億元，同比增長(zhǎng)29.98%，遠(yuǎn)超5.01%的營(yíng)收增速；銷(xiāo)售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例為32.6%，然而2017-2021年該指標(biāo)分別為24.49%、24.2%、44.85%、24.57%、26.34%，除2019年?duì)I收驟降致使當(dāng)年銷(xiāo)售費(fèi)用率大幅上升外，其他年份均在24%-26%波動(dòng)。這或許說(shuō)明，公司2022年加大了營(yíng)銷(xiāo)投入，但效果不佳。

近年來(lái)東阿阿膠不斷推出新產(chǎn)品，除傳統(tǒng)的阿膠塊、復(fù)方阿膠漿和阿膠糕外，公司阿膠系列的新產(chǎn)品還包括阿膠粉、真顏小分子阿膠、九朝貢膠、速溶塊以及阿膠奶茶等。渠道方面，除線下渠道外，公司已拓展線上渠道，公司銷(xiāo)售費(fèi)用增加或與此有關(guān)，新產(chǎn)品和新渠道未來(lái)增長(zhǎng)如何還有待觀察。

2022年，公司阿膠系列產(chǎn)品的毛利率為73.16%，相比2019-2021年的68.02%、62.74%、65.95%已有較大幅度的提升，這其中的原因可能是近年原材料價(jià)格的下降。不過(guò)，隨著下游阿膠需求逐步回升，原材料價(jià)格近期已有較明顯的上漲。

能回到業(yè)績(jī)巔峰嗎？

驢皮是生產(chǎn)阿膠的主要原材料，但國(guó)內(nèi)的驢皮資源十分短缺，嚴(yán)重供不應(yīng)求。

2018年，山東阿膠行業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)100多家阿膠生產(chǎn)企業(yè)的年生產(chǎn)量報(bào)表推算，阿膠年總產(chǎn)量至少在5000噸以上，據(jù)此估算需要驢皮400萬(wàn)張左右，而國(guó)內(nèi)供應(yīng)總量不足180萬(wàn)張。近30年來(lái)，由于農(nóng)業(yè)機(jī)械化程度的提高，驢的役用價(jià)值逐步降低，且驢的繁殖能力不強(qiáng)，飼養(yǎng)成本較高，造成養(yǎng)殖戶(hù)虧損，受此影響，驢存欄量不斷下滑，已由1996年的944萬(wàn)頭下降到2021年的197萬(wàn)頭，券商預(yù)計(jì)未來(lái)仍將持續(xù)下降。國(guó)內(nèi)毛驢供應(yīng)存在較大缺口，大多依賴(lài)進(jìn)口，供需關(guān)系較為緊張。

受供需關(guān)系影響，國(guó)內(nèi)驢皮價(jià)格不斷攀升，從20元/千克最高升至2017年的150元/千克。原材料漲價(jià)之下，東阿阿膠2006年起對(duì)阿膠產(chǎn)品進(jìn)行全面提價(jià)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至目前公司共調(diào)價(jià)17次，最后一次提價(jià)在2018年12月，出廠價(jià)從2006年5月的196元/千克提升至目前的約3273元/千克，漲幅超過(guò)20倍，東阿阿膠也成為市場(chǎng)上價(jià)格最高的阿膠產(chǎn)品。

阿膠產(chǎn)品的暢銷(xiāo)和持續(xù)提價(jià)使得大量經(jīng)銷(xiāo)商、藥店、消費(fèi)者一次性在價(jià)格相對(duì)較低時(shí)進(jìn)行囤積，當(dāng)需求趨近飽和，庫(kù)存就只能在渠道不斷被積壓。這也是東阿阿膠2019年業(yè)績(jī)由盈轉(zhuǎn)虧的最根本原因。以阿膠塊為例，2006-2016年銷(xiāo)售額增速一直保持在20%左右，2017年開(kāi)始增速出現(xiàn)下降，2018-2019年受到去渠道庫(kù)存影響，增速持續(xù)大幅下降。

隨著近十多年來(lái)持續(xù)的提價(jià)，公司阿膠塊產(chǎn)品消費(fèi)者群體萎縮較明顯。據(jù)西部證券，近些年?yáng)|阿阿膠阿膠塊產(chǎn)品的銷(xiāo)量已明顯低于2000年的銷(xiāo)量水平，2016-2017年，公司阿膠塊銷(xiāo)量增速分別為零和6%，而出廠價(jià)分別提價(jià)13%和5%。

也就是說(shuō)，東阿阿膠持續(xù)多年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)基本是靠產(chǎn)品持續(xù)提價(jià)帶動(dòng)的。2006-2018年，公司阿膠系列產(chǎn)品的毛利率基本維持在65%以上，2014-2018年甚至達(dá)到70%-75%。

2013-2017年，阿膠行業(yè)內(nèi)企業(yè)均在市場(chǎng)中大量收購(gòu)驢皮，因此期間驢皮價(jià)格大幅提升。

2018-2019年，由于終端銷(xiāo)量下滑，產(chǎn)量也隨之縮減，收購(gòu)驢皮力度明顯下降，導(dǎo)致驢皮價(jià)格短暫下降。根據(jù)中國(guó)畜牧業(yè)協(xié)會(huì)驢業(yè)分會(huì)的數(shù)據(jù)，2017年5月驢皮價(jià)格為150元/千克，2018年10月至2020年9月一直維持在40-50元/千克，隨著阿膠行業(yè)銷(xiāo)量的回升，驢皮需求逐漸恢復(fù)，2021年5月驢皮價(jià)格漲至90元/千克，2021年12月與2020年同期相比上漲50%。

由于嚴(yán)重供不應(yīng)求，原材料驢皮價(jià)格長(zhǎng)期來(lái)看仍將繼續(xù)提升。雖然阿膠企業(yè)自2018年開(kāi)始可以通關(guān)進(jìn)口驢皮滿(mǎn)足一定需求，但市場(chǎng)上對(duì)于進(jìn)口原料有一定的爭(zhēng)議，且認(rèn)為其會(huì)影響產(chǎn)品的銷(xiāo)量。根據(jù)西部證券的判斷，從長(zhǎng)期來(lái)看，東阿阿膠的阿膠塊仍需持續(xù)提價(jià)，才可以維持毛利率水平穩(wěn)定。但根據(jù)公司公告，2018年以后公司再未進(jìn)行提價(jià)，未來(lái)公司銷(xiāo)售額還能恢復(fù)至歷史峰值水平嗎？

其他板塊增長(zhǎng)不佳

東阿阿膠另兩個(gè)板塊為其他藥品及保健品、毛驢養(yǎng)殖及貿(mào)易，但增長(zhǎng)不佳。2020-2022年，公司其他藥品及保健品營(yíng)業(yè)收入分別為2.12億元、2.14億元、1.87億元，同比增長(zhǎng)16.27%、0.82%、-12.57%；毛驢養(yǎng)殖及貿(mào)易營(yíng)業(yè)收入分別為2.96億元、1.79億元、1.03億元，同比變化-59.90%、-39.72%、-42.26%。

根據(jù)年報(bào)問(wèn)詢(xún)函回復(fù)，2021年公司庫(kù)存商品跌價(jià)準(zhǔn)備共計(jì)約3.43億元，主要即為西洋參類(lèi)產(chǎn)品跌價(jià)準(zhǔn)備，共計(jì)約3.38億元。

另外，公司已計(jì)提壞賬準(zhǔn)備中單項(xiàng)計(jì)提壞賬準(zhǔn)備余額為3.74億元，其中大部分來(lái)自于中藥材業(yè)務(wù)。例如，公司2021年對(duì)客戶(hù)1計(jì)提壞賬準(zhǔn)備3.28億元，對(duì)客戶(hù)3計(jì)提壞賬準(zhǔn)備3856萬(wàn)元，而該兩客戶(hù)即為公司經(jīng)營(yíng)的中藥材業(yè)務(wù)合作方，公司通過(guò)向其銷(xiāo)售西洋參等參類(lèi)產(chǎn)品形成應(yīng)收賬款。

不僅如此，公司的資產(chǎn)減值也與上述的毛驢養(yǎng)殖及貿(mào)易業(yè)務(wù)相關(guān)。2021年年末，東阿阿膠對(duì)其養(yǎng)驢場(chǎng)及國(guó)外原料基地生產(chǎn)線設(shè)備等及其子公司內(nèi)蒙古東阿黑毛驢牧業(yè)有限公司、內(nèi)蒙古天龍食品有限公司、鐵嶺春天藥業(yè)有限公司及雙遼天龍牧業(yè)科技有限公司等共計(jì)計(jì)提減值8835萬(wàn)元。2022年，公司繼續(xù)計(jì)提資產(chǎn)減值7816萬(wàn)元，但具體來(lái)自于哪項(xiàng)業(yè)務(wù)未進(jìn)行披露。

截至發(fā)稿，東阿阿膠未回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》的采訪。