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美國的貨幣政策表現(xiàn)出很強的外溢效應(yīng)，尤其對于新興市場國家，資本的大規(guī)模流動會顯著降低各國貨幣政策的獨立性，使金融市場和實體經(jīng)濟都受到巨大擾動。

本刊特約作者?傅雄廣/文

(資料圖)

2022年以來，隨著美國通脹壓力的不斷上升，美聯(lián)儲被迫持續(xù)加息應(yīng)對，開啟新一輪的美元緊縮周期，美債利率大幅上升，美元升值，全球經(jīng)濟和風(fēng)險資產(chǎn)價格都受到負面沖擊。由于美聯(lián)儲政策和美元走勢對全球資產(chǎn)價格的走勢至關(guān)重要，美聯(lián)儲的一舉一動都牽動市場神經(jīng)。

美聯(lián)儲貨幣政策的影響力和重要性來自于美元在國際貨幣體系中的主導(dǎo)地位。布雷頓森林體系崩潰后，國際貨幣體系進入牙買加體系時代，浮動匯率和固定匯率并存，發(fā)達國家以浮動匯率為主，儲備貨幣多元化。在這一體系下，雖然美元的儲備貨幣地位受到了削弱，但美元仍是主要的國際結(jié)算貨幣和國際儲備貨幣。

美國的貨幣政策表現(xiàn)出很強的外溢效應(yīng)，尤其對于新興市場國家，資本的大規(guī)模流動會顯著降低各國貨幣政策的獨立性，使金融市場和實體經(jīng)濟都受到巨大擾動，資本流出嚴重時甚至?xí)l(fā)新興市場經(jīng)濟危機。理解美元周期成為研究全球經(jīng)濟周期和金融市場波動的重要一環(huán)。本文將在三層資產(chǎn)負債表框架下，探究美元流動機制以及美元周期對全球國家經(jīng)濟周期和資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機制。

美元流動機制

在三層資產(chǎn)負債表框架下，對于美元體系，美聯(lián)儲處于金字塔的頂層，美國銀行類金融機構(gòu)處于第二層，居民、企業(yè)和其他非銀金融機構(gòu)、非美金融機構(gòu)等機構(gòu)處于第三層。

首先，美國居民和企業(yè)以及非美企業(yè)和政府的融資行為創(chuàng)造了信用，間接融資可以產(chǎn)生美元貨幣，直接融資則造成美元的轉(zhuǎn)移。非美企業(yè)和政府在美國金融市場或離岸美元市場獲得美元后將部分美元直接用于購買美國商品或服務(wù)，或者將部分美元轉(zhuǎn)換成本幣，美元成為本國央行的外匯儲備，本國央行將美元投資于美國金融市場，比如美國國債上，本國央行的資產(chǎn)端變成美債，美元轉(zhuǎn)移成為其它美國機構(gòu)或非美機構(gòu)的資產(chǎn)。

其次，美國銀行或非銀金融機構(gòu)，投資非美國家資產(chǎn)時，需要將美元轉(zhuǎn)換為其他國家貨幣，如果資本流入規(guī)模過大，為了對沖本幣升值壓力，這些國家央行往往會購入美元，從而會造成外匯儲備上升，將美元儲備投資于美債市場，美元再次轉(zhuǎn)移成為其他美國機構(gòu)或非美機構(gòu)的資產(chǎn)。非美金融機構(gòu)則可以將本幣通過貨幣互換轉(zhuǎn)換為美元，投資美國金融市場，尋求高收益資產(chǎn)，負債端融入美元，資產(chǎn)端購買美元資產(chǎn)，獲得一定的息差收益。

美元流動背后的主要動力機制是套利機制，金融機構(gòu)承擔(dān)流動性風(fēng)險、期限錯配風(fēng)險和信用風(fēng)險在全球?qū)ふ蚁⒉?。對于美國銀行機構(gòu)可以通過美聯(lián)儲獲得美元融資，而對于美國非銀金融機構(gòu)及非美金融機構(gòu)，獲得美元融資較為困難，并且存在融資不穩(wěn)定性。無論是美國非銀金融機構(gòu)為了尋求高收益資產(chǎn)及分散風(fēng)險的目的投資非美金融資產(chǎn)，還是投資于美國金融市場或離岸美元市場，負債端都需要通過銀行等金融機構(gòu)獲得美元融資，最終依賴于美聯(lián)儲的基礎(chǔ)貨幣。對于處于第三層的金融機構(gòu)，缺乏美聯(lián)儲直接投放美元的渠道，在美元緊縮時期容易遭受流動性風(fēng)險。如果美國銀行等金融機構(gòu)融出美元受到約束，高杠桿的美國非銀金融機構(gòu)和非美金融機構(gòu)可能面臨流動性危機。

可以看出，美元流動的重點不是美元流入美國和流出美國，而是美元流動造成美元在不同機構(gòu)資產(chǎn)和負債之間的轉(zhuǎn)移。非美金融機構(gòu)和各國央行深度參與美元市場，美元的流動可能帶來非美金融機構(gòu)和各國央行美元資產(chǎn)和負債的擴張和收縮，從而對其他國家的貨幣政策產(chǎn)生很強的外溢性，反過來也會對美國金融市場和實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響。

美元周期和全球經(jīng)濟周期

美聯(lián)儲的貨幣政策周期是美元周期的主導(dǎo)因素。根據(jù)泰勒規(guī)則，美聯(lián)儲貨幣政策主要關(guān)注目標(biāo)是美國通脹率和失業(yè)率。在高通脹時期，美聯(lián)儲會收緊貨幣政策，導(dǎo)致總需求下降，經(jīng)濟下行，失業(yè)率上升。當(dāng)通脹下行，失業(yè)率較高時，美聯(lián)儲會放松貨幣政策，拉動總需求回升。

在美聯(lián)儲貨幣擴張時期，聯(lián)邦基金利率下降，套利機制驅(qū)動美債收益率下行，利差吸引力下降，金融機構(gòu)開始尋求高收益資產(chǎn)，而美國基準利率下降導(dǎo)致美元資金利率與非美國家債券收益率的利差空間上升，購買非美國家債券的相對吸引力上升，金融機構(gòu)開始增加美元負債，購買非美國家高收益?zhèn)＿@一過程中美元開始不斷流向非美國家金融機構(gòu)、企業(yè)和央行的資產(chǎn)負債表中，推動了其他國家貨幣升值，美元相對貶值，同時導(dǎo)致其他國家資產(chǎn)價格的上漲。投資非美國家資產(chǎn)獲得了資產(chǎn)價格上漲和貨幣升值的雙重收益，從而進一步推動了資本流入，隨著資本不斷流入非美國家，正反饋效應(yīng)持續(xù)，形成了美元的貶值周期。

而在美聯(lián)儲貨幣緊縮時期，聯(lián)邦基金利率上行，套利機制驅(qū)動美債收益率上升，美元資金成本與非美國家債券收益率的利差下降，投資非美國家債券的相對吸引力下降，資本反向流動。金融機構(gòu)開始拋售非美國家債券等資產(chǎn)，換回美元。這一過程中，美元開始從非美國家金融機構(gòu)、企業(yè)和國家央行的資產(chǎn)負債表中流出，推動非美國家貨幣貶值，美元相對升值。資本流動導(dǎo)致非美國家貨幣貶值以及資產(chǎn)價格下跌，投資非美國家資產(chǎn)產(chǎn)生雙重損失，進一步推動了資本流出，正反饋效應(yīng)持續(xù)，形成了美元的升值周期。

美聯(lián)儲貨幣政策不僅影響美元周期，也對其他國家經(jīng)濟產(chǎn)生外溢效應(yīng)，帶來周期性的影響，反過來進一步對美國經(jīng)濟形成反饋。美元周期主要通過兩種渠道影響其他國家經(jīng)濟周期。

第一，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表渠道。在美聯(lián)儲貨幣政策擴張時期，資本流入到非美國家，非美國家貨幣升值，同時本國貨幣供應(yīng)增加。為了對沖本國貨幣的升值，本國央行往往會購入美元，造成外匯儲備增加，非美國家央行資產(chǎn)負債表擴張，本國銀行基礎(chǔ)貨幣增加，信貸投放能力增強。

第二，實體企業(yè)資產(chǎn)負債表渠道。在美元擴張周期中，非美金融機構(gòu)美元負債成本下降，向非美國家投放信貸的能力增強。同時，由于非美國家企業(yè)的美元融資成本下降，會增強其美元融資意愿，造成融資規(guī)模上升，企業(yè)資產(chǎn)負債表擴張。非美國家經(jīng)濟主體資產(chǎn)負債表改善，信用擴張，促進本國經(jīng)濟增長，同時推高本國資產(chǎn)，進一步吸引資金的流入，形成正反饋。

對于美國來說，美元擴張也會增強非美國家對美國資產(chǎn)、商品和服務(wù)購買力，一方面，對美元資產(chǎn)形成需求，比如各國央行的外匯儲備會投資美債，壓低美債收益率，或者投資美國其他資產(chǎn)推高資產(chǎn)價格，另一方面，也會對美國商品和服務(wù)形成需求，非美國家對美國的進口上升會拉動美國的經(jīng)濟增長。通過匯率渠道，資本流入會造成非美國家貨幣升值，美元貶值，增加美國的出口，拉動美國的總需求。

而在美聯(lián)儲貨幣政策收縮時期，資本從非美國家流出，非美國家貨幣貶值，同時本國貨幣供應(yīng)減少。為了對沖本國貨幣的貶值，本國央行往往會賣出美元，造成外匯儲備減少，非美國家央行資產(chǎn)負債表收縮，本國銀行基礎(chǔ)貨幣減少，信貸投放能力降低。同時，基準利率上升導(dǎo)致非美金融機構(gòu)美元負債成本上升，資產(chǎn)負債表惡化，信貸投放能力減弱。非美國家企業(yè)美元融資成本上升，融資規(guī)模下降，非美國家企業(yè)通過美元融資擴張資產(chǎn)負債表的意愿下降。通過資產(chǎn)負債表渠道，這些因素都導(dǎo)致非美國家資產(chǎn)負債表惡化，信用收縮，本國經(jīng)濟增長下滑，同時本國資產(chǎn)價格下跌，進一步引起資金的外逃，形成正反饋，加速資本流出，本國資產(chǎn)價格下跌，經(jīng)濟衰退。

對于美國來說，美元收縮會減少非美國家的美元購買力。一方面，對美元資產(chǎn)需求下降，比如各國央行的外匯儲備下降，導(dǎo)致拋售美債，推高美債收益率，或者拋售美國其他資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌。另一方面，也降低非美國家對美國商品和服務(wù)的需求，對美國的進口下降將引起美國經(jīng)濟增長放緩。通過匯率渠道，資本流出會造成非美國家貨幣貶值，美元升值，降低對美國的出口，降低美國的總需求。

因此美聯(lián)儲的貨幣政策會通過美元流動對其他國家產(chǎn)生很強的外溢效應(yīng)，形成正反饋，反過來也會增強美國擴張性貨幣政策或緊縮性貨幣政策的政策效應(yīng)。

總體來看，美元流動會對非美國家形成較強的正反饋作用，產(chǎn)生順周期性，資本流入導(dǎo)致貨幣升值、信用擴張、資產(chǎn)價格上漲。而資本流出則導(dǎo)致貨幣貶值、信用收縮、資產(chǎn)價格下跌。短期內(nèi)，匯率變化以及資產(chǎn)價格變動帶來的資產(chǎn)負債表效應(yīng)要強于匯率變化對出口影響的相對價格效應(yīng)，資產(chǎn)負債表效應(yīng)主導(dǎo)經(jīng)濟的變化。

因此對于資本自由流動的新興市場國家而言，美元流動對其經(jīng)濟有重大影響。本國貨幣相對美元的變動幅度取決于資本流動的規(guī)模。例如，非美國家經(jīng)濟增長強勁，同時與美國資金利率的利差大，套利空間大，吸引資本的能力很強，資本大規(guī)模流入，那么會進一步大幅推動經(jīng)濟增長，本幣相對美元的升值空間也較大。

不僅貨幣政策，財政政策也會影響美元周期，對各國經(jīng)濟有外溢效應(yīng)。美國財政擴張會拉動美國經(jīng)濟增長，提升美國經(jīng)濟增長預(yù)期，導(dǎo)致長期限美債收益率上行，同時美國資產(chǎn)價格上漲，美元資產(chǎn)吸引力上升，非美金融機構(gòu)購買美國資產(chǎn)的利差空間上升，非美國家資產(chǎn)吸引力下降，美元流動造成美元升值，非美國家貨幣相對美元貶值。同時美國財政擴張會增加美國總需求，提升美國對其他國家的進口需求，疊加非美國家貨幣貶值，雙重因素導(dǎo)致非美國家出口增長，拉動非美國家經(jīng)濟增長，提升了非美國家資產(chǎn)的吸引力，部分減緩其資本流出。

當(dāng)前美聯(lián)儲貨幣政策及其影響

本輪美元緊縮周期的起因是高通脹。疫情后美國通過財政救助的方式投放了大量貨幣，2021年和2022年美國M2增速年平均在18.7%左右，顯著高于疫情前十年6.2%的平均值，居民消費能力顯著增強，疫情沖擊過后，美國服務(wù)消費快速向長期趨勢修復(fù)，帶動整個服務(wù)業(yè)的就業(yè)大增，美國勞動力缺口高達幾百萬，失業(yè)率降至53年來最低水平。貨幣的過量投放以及美國國內(nèi)勞動力市場供需失衡，疊加疫情和地緣沖突等因素導(dǎo)致的全球供應(yīng)鏈不暢等因素，共同導(dǎo)致美國在2021年下半年開始暴發(fā)高通脹。

盡管由于油價下跌等因素的影響，美國CPI同比和PCE同比在2022年6月見頂后有明顯回落、但核心CPI同比和核心PCE同比仍在高位震蕩，季調(diào)后的環(huán)比值在2023年1月和2月份甚至出現(xiàn)了明顯反彈，美國抗通脹之路仍然崎嶇。

就業(yè)市場供不應(yīng)求，導(dǎo)致薪資黏性較高，核心服務(wù)價格居高不下，是支撐當(dāng)前美國通脹高企的主要因素。從就業(yè)市場看，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)明顯高于疫情前的水平，失業(yè)率維持在很低水平，崗位空缺率持續(xù)處于高位，服務(wù)業(yè)工資增長率仍處于較高水平。美國經(jīng)濟表現(xiàn)出了較強的韌性。

然而，盡管加息并未對實體經(jīng)濟造成太大的影響，但近期硅谷銀行等一系列風(fēng)險事件表明，快速加息的副作用正在浮出水面。短時間內(nèi)利率的大幅上行造成銀行體系持有的國債等資產(chǎn)的市價大幅下跌。當(dāng)存款增長放緩，且存款轉(zhuǎn)移發(fā)生時，中小銀行需要拋售資產(chǎn)應(yīng)對，實現(xiàn)虧損，造成償付風(fēng)險。美國銀行業(yè)的風(fēng)險事件發(fā)酵使得美聯(lián)儲不得不考慮高利率環(huán)境下金融體系的穩(wěn)健性問題，長期高利率環(huán)境以及長短端利率倒掛會不斷損害銀行資產(chǎn)負債表，進而可能引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險。

3月美聯(lián)儲宣布加息25bp，已經(jīng)低于了此前美聯(lián)儲在銀行危機爆發(fā)前暗示的50bp的加息幅度，對于后續(xù)政策，美聯(lián)儲給出了開放式結(jié)論，但通脹的影響權(quán)重已經(jīng)下降。市場認為5月將是美聯(lián)儲最后一次加息，且年底開始降息。

總體來看，美國就業(yè)市場仍然強勁，核心通脹仍高企，但金融市場已經(jīng)出現(xiàn)裂痕，未來美國信用緊縮將會逐步拖累經(jīng)濟增長，帶動通脹的下行。本輪美聯(lián)儲緊縮周期已經(jīng)接近尾聲。對于其他國家而言，盡管目前憧憬新一輪的美聯(lián)儲寬松周期為時尚早，但美聯(lián)儲緊縮周期下資本流出導(dǎo)致的貨幣貶值、資產(chǎn)價格下跌和經(jīng)濟下行等溢出效應(yīng)將逐步減弱。

（作者為渤海證券債券銷售交易總部副總經(jīng)理）