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股東減持是否反映了藥明康德（603259）的估值邏輯已悄然生變？CXO賽道“黃金賽道“的投資邏輯是否已經不再？

記者 季媛媛 上海報道 隨著中國生物醫(yī)藥創(chuàng)新加速度，CXO行業(yè)也隨之水漲船高。新藥研發(fā)流程漫長，環(huán)節(jié)復雜，制藥企業(yè)負責所有的流程則存在極大的不經濟性，流水線的拆解和專業(yè)分工就產生了外包的CXO（醫(yī)藥研發(fā)及生產外包）需求，包括研發(fā)外包的CRO、生產外包的CMO/CDMO。

我國CXO行業(yè)雖然起步較晚，但得益于創(chuàng)新研發(fā)政策不斷推出完善、新藥研發(fā)蓬勃發(fā)展、成本優(yōu)勢和人口紅利等利好集中釋放，整個行業(yè)發(fā)展勢頭迅猛，2017-2021年五年間，我國CXO行業(yè)復合增速高達42%，2021年市場規(guī)模達到444億元。

(資料圖)

不過，一直被看好的CXO行業(yè)近期也是波折不斷。CXO龍頭藥明康德A股發(fā)布最新公告，公司于2022年11月25日收到相關股東發(fā)出的《減持計劃告知函》。因自身資金需求，公司實際控制人控制的股東及與實際控制人簽署一致行動協(xié)議的股東，計劃根據市場情況通過集中競價或大宗交易方式減持公司A股股份，減持股份數(shù)量合計不超過6500萬股，即合計不超過公司截至2022年11月24日總股本的2.2%。

實際上，這并非藥明康德今年首次發(fā)布減持公告。今年6月，藥明康德發(fā)布的一則公告稱，公司實際控制人控制的股東及與實際控制人簽署一致行動協(xié)議的股東將合計減持不超過公司總股本3%的A股股份，即不超過8868.09萬股。實施時間為公告之日起15個交易日后的不超過90日期間內，即7月4日至9月30日。

兩次的減持計劃發(fā)布后，均使得藥明康德股價大跌。以此次減持超2%A股股份后的市場表現(xiàn)來看，藥明康德A、H股雙雙下挫，其中H股跌幅一度超10%，不僅如此，今日（11月28日）開盤后，港股CXO概念股整體走低，藥明生物跌近6%，維亞生物跌超5%。

如此，股東減持是否反映了藥明康德的估值邏輯已悄然生變？CXO賽道“黃金賽道“的投資邏輯是否已經不再？

CXO龍頭業(yè)績高增長邏輯

從CXO企業(yè)龍頭發(fā)布的業(yè)績報告可以看出，基于當前旺盛的訂單需求，產能快速擴張的趨勢，CXO仍是醫(yī)藥板塊中具備高業(yè)績確定性和較強成長性的賽道。

藥明康德2022年前三季度業(yè)績報告指出，報告期內，公司實現(xiàn)營業(yè)收入同比強勁增長71.9%至283.95億元。其中，化學業(yè)務實現(xiàn)收入208.17億元，同比增長106.6%；測試業(yè)務實現(xiàn)收入41.77億元，同比增長25.3%；生物學業(yè)務實現(xiàn)收入17.79億元，同比增長24.9%；細胞及基因療法CTDMO業(yè)務實現(xiàn)收入9.22億元，同比增長25.2%；國內新藥研發(fā)服務部實現(xiàn)收入6.72億元，同比下降27.9%。

針對公司的業(yè)績表現(xiàn)，藥明康德董事長兼首席執(zhí)行官李革表示，2022年前三季度公司取得了創(chuàng)紀錄的業(yè)績增長，營業(yè)收入同比增長71.9%，經調整Non-IFRS歸母凈利潤同比增長77.9%。今年第三季度公司更是在歷史上首次實現(xiàn)了單季度收入超過100億的里程碑。公司2022年前三季度的業(yè)績表現(xiàn)再次證明，藥明康德獨特的CRDMO和CTDMO業(yè)務模式能夠更好地滿足全球客戶日益增長的需求，并持續(xù)驅動公司的快速發(fā)展。

“公司對未來充滿信心，將此前公告的2022年全年收入增長目標由68-72%調整至70-72%，也將保持2021至2024年收入復合增速不低于34%的目標，顯示了公司在CRDMO和CTDMO業(yè)務模式驅動下持續(xù)加速發(fā)展的信心。”李革說。

有證券機構醫(yī)藥行業(yè)首席分析師對記者指出，CXO行業(yè)的發(fā)展邏輯始終是全球創(chuàng)新藥研發(fā)投入的不斷增加以及服務外包滲透率的提升，業(yè)績表現(xiàn)上也符合宏觀市場的增長趨勢。就二級市場股價而言，CXO企業(yè)的股價亦在短期內受各類下游醫(yī)藥行業(yè)政策影響以及市場投資者的估值認知影響。

實際上，除了藥明康德，包括泰格醫(yī)藥（300347）、凱萊英（002821）、博騰股份（300363）等在內的CXO頭部企業(yè)皆實現(xiàn)了高速增長。泰格醫(yī)藥三季度報顯示，公司2022年前三季度實現(xiàn)營收54.06億元，同比增長59.23%，歸母凈利潤16.05億元，同比減少9.9%，扣非歸母凈利潤11.92億元，同比增長37.2%，經營性現(xiàn)金流8.25億元，同比增長13.31%；單三季度實現(xiàn)營收18.12億元，同比增長35.35%，歸母凈利潤4.13億元，同比減少21.56%，扣非歸母凈利潤4.21億元，同比增長29.02%。

凱萊英的公司業(yè)績也持續(xù)了高增長態(tài)勢。10月28日，凱萊英發(fā)布2022年三季度報告。公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入78.12億元，同比增長167.25%。歸母凈利潤27.21億元，同比增長291.59%、扣非歸母凈利潤26.83億元，同比增長350.16%。其中Q3單季實現(xiàn)營業(yè)收入 27.70億元，同比增長138.25%。歸母凈利潤 9.81億元，同比增長269.40%，公司業(yè)績持續(xù)高增長態(tài)勢。

今年前三季度，得益于此前收到的大訂單陸續(xù)實現(xiàn)交付，博騰股份業(yè)績實現(xiàn)大幅增長，創(chuàng)出歷史新高。據博騰股份發(fā)布財報顯示，今年1-9月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入52.18億元，同比增長157.05%；歸母凈利潤15.78億元，同比大增337.42%；扣非后凈利潤15.77億元，增幅346.93%；經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額達23.04億元，增幅高達819.16%。其中，原料藥CDMO業(yè)務實現(xiàn)收入51.79億元，同比增長157.23%；制劑CDMO業(yè)務實現(xiàn)收入1815.75萬元，同比增長261.80%；基因細胞治療CDMO業(yè)務實現(xiàn)收入1701.14萬元，同比增長68.80%。

“如果只看生物藥CDMO行業(yè)發(fā)展的話，大部分人認為后面五年最樂觀的是25%年復合增長率，最悲觀的也是11%年復合增長率，生物藥CDMO的賽道還是非常好的，基本上不會有放緩的跡象?！鄙鲜龇治鰩熤赋?，但是現(xiàn)在從小而精變成大而全的CRO企業(yè)已經非常難了，如果做小而精一定要有差異化，因為大而全的CRO企業(yè)幾乎沒有機會了，現(xiàn)在全球已經有足夠多的CRO企業(yè)了，而且CRO企業(yè)會越來越往頭部集中。

CXO行業(yè)前景到底如何？

中商產業(yè)研究院分析認為，從CXO行業(yè)自身發(fā)展角度來看，創(chuàng)新研發(fā)是主要驅動力，委托CXO進行藥品研發(fā)或生產外包、替代部分自主研發(fā)工作，成為藥企提升研發(fā)效率的更優(yōu)解。過去五年全球藥企研發(fā)支出的復合年均增長率超過8%，2021年的開支總額高達2241億美元，其中大中型藥企的研發(fā)開支占比超80%，為CXO行業(yè)快速發(fā)展提供了動力。

與此同時，由于人口老齡化不斷加劇、患者醫(yī)藥需求日益增加，政府對醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展日益重視，藥品上市許可持有人（MAH）等政策集中出臺，促使國內藥企從仿制藥模式向本土創(chuàng)新轉型。尤其是MAH制度的出臺，實現(xiàn)了藥品所有權與生產權的分離，藥品持有人可自行或委托其他藥品生產企業(yè)生產藥品，國內CXO企業(yè)有機會承接更多藥物研發(fā)生產訂單。

從估值來看，不如以往。根據截至2022年10月26日數(shù)據顯示，CXO指數(shù)市盈率僅31.05倍，處于近十年分位點2.33%，已經處于歷史極低估位置。這也是由于，從2021年下半年開始，資本市場風云突變，生物醫(yī)藥板塊開始震蕩下行。進入2022年，在多重不確定因素疊加影響下，生物醫(yī)藥投融資市場降溫明顯，不少創(chuàng)新企業(yè)開始調整。再加上，不少明星資本不斷出現(xiàn)減持CXO企業(yè)的消息，使得CXO板塊估值也出現(xiàn)了下調的趨勢。

不過，盡管如此，由于行業(yè)發(fā)展高度集中，也使得不少業(yè)內人士對這一賽道依舊報以信心。有相關CXO企業(yè)高管對記者指出，過去幾年，在資本的助推下，CRO行業(yè)進入發(fā)展的黃金時期，成為制藥產業(yè)鏈中不可缺少的環(huán)節(jié)。同時，集結了一批具有一定規(guī)模的CXO龍頭企業(yè)，如藥明系、泰格醫(yī)藥、康龍化成（300759）等。目前，盡管存在資本減持的情況，但從醫(yī)藥投資、融資角度來看，市場對于醫(yī)藥市場一片看好，所以基本不會帶來后續(xù)的CXO行業(yè)大震蕩。

所以，“甲方”藥企入局搶食的決心一直都在。例如，今年5月，信達生物推出夏爾巴生物，除對信達生物現(xiàn)階段生物藥管線的生產供應外，夏爾巴生物也將承接CDMO業(yè)務，作為提升公司效益的手段；3月，擁有多個商業(yè)化項目的復宏漢霖推出全資子公司安騰瑞霖，注冊資本6.93億元，正式對外承接生物藥CDMO服務；2021年底，三生制藥宣告上海晟國醫(yī)藥開展有限公司將作為三生制藥旗下CDMO渠道獨立運營。

此外，在市場機遇之下，CXO企業(yè)泓博醫(yī)藥（301230）于11月1日正式登陸A股創(chuàng)業(yè)板。

那么，CXO企業(yè)究竟該如何實現(xiàn)逆勢增長？上述高管對指出，需要著重進行兩方面的布局。一方面，拓展多元化客戶群。聚焦中國、歐洲、美國、亞洲其他市場（日韓等）四大板塊，收入不依賴于單一市場，未來要繼續(xù)與全球客戶擴大和鞏固合作；另一方面，要不斷夯實業(yè)務能力和規(guī)模，持續(xù)為全球客戶賦能。不管大環(huán)境形勢有多嚴峻，醫(yī)藥行業(yè)一直存在未被滿足的臨床需求，總有人在研發(fā)新藥，就會對CRDMO服務有需求。公司要做的就是更好地服務客戶，讓客戶滿意。

“盡管中國CDMO企業(yè)競爭十分激烈，但也不需要太擔心，只要企業(yè)質量體系通過十余家全球藥品監(jiān)管機構認證，構建很強的護城河，就能為創(chuàng)新藥企在中國乃至國際化‘出?！x能?！痹摳吖軓娬{。