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作者 | 江露

期貨投資咨詢從業(yè)證書號：Z0012916

研究助理 | 唐惠珽

本報告完成時間 | 2022年04月18日

引言

2022年3月28日，ESMA公布了《ESMA關(guān)于歐盟碳市場的最終報告》（以下簡稱“最終報告”）。本系列報告將概述最終報告的重點(diǎn)內(nèi)容，試圖深度探究歐盟碳市場的運(yùn)行及交易規(guī)律。本系列報告的第一篇文章《歐盟EUA價格演變、套利機(jī)會及配置價值》已于2022年04月08日發(fā)布。

上篇報告研究發(fā)現(xiàn)，2018年至2022年，EUA價格演變經(jīng)歷了三個階段，從價值修復(fù)，到市場過熱，最后均值回歸。剔除俄烏沖突相關(guān)的市場動蕩，2020年3月后EUA價格波動性略有增加，但尚未發(fā)現(xiàn)任何結(jié)構(gòu)性的突破和明確的上升趨勢。站在套利角度，分析結(jié)果表明跨市套利、期現(xiàn)套利均無機(jī)會，但現(xiàn)貨市場過熱或促進(jìn)期貨溢價。通過與其他資產(chǎn)對比，我們傾向于將EUA劃分為風(fēng)險資產(chǎn)，其波動性與能源大宗類似，但不同點(diǎn)在于，EUA遠(yuǎn)期曲線不存在現(xiàn)貨溢價。

摘要

本文為系列報告的第二篇，著眼于研究歐盟EUA的完整生命周期與供需變動情況。EUA是由歐盟委員會創(chuàng)建，隨后免費(fèi)分配控排單位，或通過拍賣流入一級市場，一部分EUA可能流入二級市場進(jìn)行交易，而最終控排單位會在每年的4月30日清繳足額的EUA。此外，報告還研究了EUA價格的根本驅(qū)動之一——供需總量變化，發(fā)現(xiàn)歐盟為應(yīng)對EUA過剩，一方面削減每年新進(jìn)入市場的供應(yīng)量，另一方面也啟動了市場穩(wěn)定儲備機(jī)制；與此同時，買入并持有的長期策略則減少了可供交易的EUA數(shù)量，對碳價上行形成長期利好。

本系列第三篇報告將在近期推出，擬花更多筆墨研究“誰在交易EUA”的問題，歡迎關(guān)注。

正文

一噸EUA的歐盟“經(jīng)濟(jì)之旅”

EUA由歐盟委員會在歐盟聯(lián)合注冊登記簿創(chuàng)建，隨后免費(fèi)分配（占比＞52%）給控排單位，或通過拍賣發(fā)放給中標(biāo)者（一級市場），并可能流入交易所或場外（二級市場）進(jìn)行交易；控排單位需要不晚于每年的4月30日遞交足額的EUA以完成履約。

一級市場：即拍賣市場，2021年拍賣額飆升。EUA由歐盟25個成員國以及EEA-EFTA（冰島，列支敦士登和挪威）通過拍賣發(fā)行，拍賣由德國交易所EEX主辦[1]。拍賣參與者包括控排企業(yè)、信貸機(jī)構(gòu)、投資公司以及商品貿(mào)易公司等。2020年6月至2021年12月，EUA拍賣總量略低于10億噸[2]，拍賣額達(dá)到418億歐元（約每天1.2億歐元）；值得注意的是，僅2021年拍賣額就高達(dá)310億歐元，而拍賣量卻為700萬噸，占總量的0.7%。

[1]EEX拍賣兩類配額：歐盟常規(guī)配額（EUA）和歐盟航空配額（EUAA）；拍賣按照固定的日歷每天進(jìn)行。此外，德國和波蘭也通過類似的拍賣程序在EEX發(fā)放碳排放配額。

[2]一個配額允許排放一噸二氧化碳當(dāng)量

二級市場：在交易所或OTC交易EUA及其衍生品。歐洲現(xiàn)有三個交易所提供EUA合約（現(xiàn)貨及衍生品）交易，包括德國的EEX（持倉占85%）、荷蘭的ICE Endex（15%）和挪威的Nasdaq Oslo（極少，多為當(dāng)年12月到期的期貨合約）。EUA現(xiàn)貨，即每日到期的合約，又為“每日期貨”；EUA衍生品包括期貨和期權(quán)，交易單位均為1000噸/手。若交易者將買入或賣出頭寸持有到期，則遵守CCP程序，以確保EUA從歐盟聯(lián)合注冊登記簿的賣方賬戶交付至買方賬戶。此外，EUA及其衍生品也可在場外交易平臺進(jìn)行交易。

尋根問底：EUA供過于求，何解？

上一篇報告研究了EUA價格的演變及波動性，但并未闡述EUA的供需總量。

碳價演變的根本驅(qū)動之一，在于EUA的供需變動。如圖表2所示，每年都有新的EUA進(jìn)行市場，而控排單位每年必須根據(jù)前一年核實(shí)的碳排放量，遞交足額的碳配額；從2005年開始，EUA供應(yīng)逐步過剩，至2013年累計(jì)盈余達(dá)到20億噸，隨后開始逐步下降。2018年之前，碳配額累計(jì)盈余的走勢（灰色箭頭）與EUA期貨結(jié)算價（紅色箭頭）的走勢基本相反。

然而，2018年起規(guī)律被打亂，碳價波動增大，這源于碳市場政策頻出（ETS第四階段改革、MSR機(jī)制）強(qiáng)化了供應(yīng)收緊預(yù)期，需求端則出現(xiàn)黑天鵝事件（新冠疫情）。

歐盟氣候雄心增強(qiáng)，EUA供應(yīng)愈發(fā)趨緊。ETS第三階段（2013-2020），新進(jìn)入市場的EUA每年以1.74%的線性系數(shù)下降，ETS第四階段（2021-2030）遞減系數(shù)上升至2.2%；2020年12月歐盟宣布更嚴(yán)格的減排目標(biāo)（2030年將溫室氣體凈排放量較1990年減少55%），ESMA預(yù)計(jì)遞減系數(shù)將上升至每年4.2%。

應(yīng)對供給過剩，MSR更有回天之力。市場穩(wěn)定儲備（MSR）機(jī)制的建立旨在解決供應(yīng)過剩問題，會根據(jù)流通配額總量（TNAC）的預(yù)定義閾值調(diào)整拍賣量：當(dāng)TNAC高于8.33億噸時，24%[3]的盈余將從當(dāng)年的拍賣額度中扣除，并收儲于MSR；低于4億噸時，從MSR中提取1億噸配額用于增加次年拍賣量。與此同時，交易者通常將MSR視作價格穩(wěn)定機(jī)制，這可能會導(dǎo)致市場過度反應(yīng)。2019年的MSR干預(yù)之后，配額盈余從2018年的16.55億噸減少到2019年的13.85億噸，然而由于2020年需求下降而限制了碳排放量增長，TNAC反彈至15.79億噸。為此，2021年的拍賣量進(jìn)一步減少了近40%，約為3.2億噸。

[3] 2022年4月初，歐洲議會全體通過了將市場穩(wěn)定儲備（MSR）的24%儲備率延長至2030年，取代了原計(jì)劃的12%

另一個利好碳價的趨勢：買入并持有策略。近年來，越來越多的金融實(shí)體進(jìn)入歐盟ETS市場，這些投資者要么采取短期交易策略，要么采取買入并持有的長期策略，以尋求在碳市場上的風(fēng)險敞口或?qū)_其氣候變化風(fēng)險敞口的方法。由于控排企業(yè)在拍賣市場購買EUA并持有它們以滿足監(jiān)管要求，可供交易的實(shí)際配額可能遠(yuǎn)低于TNAC，從而為潛在的市場操縱（利用衍生品策略）創(chuàng)造了機(jī)會。

建投碳學(xué)團(tuán)隊(duì)

金屬首席分析師：江露

期貨投資咨詢從業(yè)證書號：Z0012916

研究助理：唐惠珽

期貨從業(yè)資格號：F3080720

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