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6月19日，光大證券發(fā)布一篇銀行行業(yè)的研究報(bào)告，報(bào)告指出，6月LPR或非對(duì)稱下調(diào)。

報(bào)告具體內(nèi)容如下：

(資料圖片僅供參考)

本周觀點(diǎn)：6月LPR或非對(duì)稱下調(diào)

月初多家國(guó)股行下調(diào)存款掛牌利率，其中2Y期定期調(diào)降10bp，2Y以上調(diào)降15bp。6月13日央行公告下調(diào)7D-OMO中標(biāo)利率10bp至1.9%，政策利率“降息”靴子落地，后SLF、MLF等政策利率均跟隨性下調(diào)10bp。這一背景下，市場(chǎng)對(duì)20日LPR調(diào)降已基本形成共識(shí)，但在各期限降幅上觀點(diǎn)仍有一定分歧。對(duì)此我們觀點(diǎn)如下：

一、歷史回溯：MLF降息與LPR下調(diào)百分之百聯(lián)動(dòng)

LPR改革后，央行建立了MLF市場(chǎng)利率與LPR貸款利率的聯(lián)動(dòng)機(jī)制。LPR作為報(bào)價(jià)行對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率，成本加成法的定價(jià)原理可表示為“1Y-LPR=資金成本+管理成本+風(fēng)險(xiǎn)成本+資本成本+其他調(diào)整項(xiàng)”。對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶而言，資金成本在貸款定價(jià)中權(quán)重系數(shù)約60-70%，即MLF等政策利率調(diào)整引發(fā)全行綜合負(fù)債成本變動(dòng)，進(jìn)而對(duì)終端報(bào)價(jià)產(chǎn)生較大影響。理想狀態(tài)下，金融體系內(nèi)將形成“政策利率—市場(chǎng)利率—存款利率—LPR—貸款利率”的傳導(dǎo)路徑。

回顧2019年以來(lái)MLF、LPR變動(dòng)情況，MLF降息后均伴隨月內(nèi)LPR同向調(diào)整。2019年11月以來(lái)MLF降息單次步長(zhǎng)基本在10bp水平，月內(nèi)1Y-LPR降幅同MLF保持一致，二者利差維持90bp左右。5Y-LPR作為中長(zhǎng)期貸款（主要是住房按揭貸款）的定價(jià)錨，具有一定產(chǎn)業(yè)政策指向性，在“房住不炒”原則下，前期下調(diào)幅度大體在5bp左右，普遍低于1Y-LPR降幅，拉動(dòng)LPR期限利差走闊。

22Q2以來(lái)，LPR經(jīng)歷兩次非對(duì)稱降息修正貸款曲線形態(tài)。5月1Y-LPR“按兵不動(dòng)”，5Y-LPR單邊下調(diào)15bp，凸顯產(chǎn)業(yè)政策屬性，在投資、購(gòu)房、消費(fèi)等領(lǐng)域釋放一定刺激信號(hào)。8月1Y-MLF下調(diào)10bp，在信貸供需矛盾加大，新發(fā)放貸款利率持續(xù)走低背景下，1Y-LPR對(duì)應(yīng)下調(diào)5bp；5Y-LPR下調(diào)15bp，助力疏通地產(chǎn)融資鏈條傳導(dǎo)渠道，提振市場(chǎng)信心，修復(fù)“畸變”LPR收益率曲線。

二、本次LPR下調(diào)的空間測(cè)算與政策選擇

本月內(nèi)，大行調(diào)降存款掛牌利率疊加政策利率降息背景下，我們預(yù)計(jì)20日LPR報(bào)價(jià)或延續(xù)2022年8月非對(duì)稱降息操作，預(yù)計(jì)1Y-LPR下調(diào)5-10bp，5Y-LPR下調(diào)10-15bp。具體來(lái)說(shuō)：

（1）從銀行商業(yè)化經(jīng)營(yíng)視角分析，僅政策利率調(diào)降難以撬動(dòng)LPR等幅下調(diào)。

在我國(guó)利率雙軌體制下，市場(chǎng)利率與存貸利率譜系相對(duì)分化，“政策利率-市場(chǎng)利率”傳導(dǎo)環(huán)節(jié)相對(duì)暢通，但“市場(chǎng)利率-存款利率”傳輸環(huán)節(jié)存在堵點(diǎn)。受到貨幣創(chuàng)造機(jī)制改變、一般存款監(jiān)管考核約束、銀行穩(wěn)存增存訴求等致使存款成本存在一定剛性，OMO、MLF等利率調(diào)降難以撬動(dòng)存款利率下調(diào)。從商業(yè)可持續(xù)角度出發(fā)，若想實(shí)現(xiàn)LPR等幅下調(diào)還需借助其他方式改善銀行綜合負(fù)債成本。

存款掛牌利率下調(diào)、“類活期”特定存款管控、政策利率降息三次操作完全落地后，累計(jì)或改善國(guó)股行負(fù)債成本超10bp，LPR存在一定調(diào)降空間。4月部分中小銀行補(bǔ)降存款掛牌利率，5月利率自律機(jī)制下發(fā)通知管控協(xié)定、通知存款等高成本“類活期”存款定價(jià)，6月國(guó)股銀行集中下調(diào)部分存款掛牌利率。若按全成本法定價(jià)，測(cè)算這些成本管控舉措完全落地后有望推動(dòng)國(guó)股樣本行綜合負(fù)債成本改善約9.8bp。（詳見《降低存款利率還有哪些招？——銀行資產(chǎn)負(fù)債系列研究報(bào)告2023年第2期》發(fā)布日期2023年4月25日、《如何看待存款再降息？——六大行下調(diào)存款掛牌利率點(diǎn)評(píng)》發(fā)布日期2023年6月9日）本周內(nèi)央行下調(diào)7D-OMO利率10bp，1Y-MLF利率跟隨下調(diào)10bp，市場(chǎng)利率同頻下調(diào)進(jìn)一步帶動(dòng)報(bào)價(jià)行市場(chǎng)化負(fù)債成本出現(xiàn)改善，其中民生、華夏、浦發(fā)等市場(chǎng)類負(fù)債占比較高的股份行更為受益。綜合來(lái)看，年內(nèi)多次“降息”操作落地后，預(yù)計(jì)可累計(jì)改善樣本行綜合負(fù)債成本約11.5bp，為后續(xù)LPR調(diào)降提供一定操作空間。

但需注意，若按邊際成本法定價(jià)，6月LPR報(bào)價(jià)調(diào)整幅度則主要取決于月初國(guó)股行掛牌利率下調(diào)及月中OMO、MLF降息帶來(lái)的短期負(fù)債成本改善幅度。這一情況下，預(yù)計(jì)負(fù)債端成本改善較難支撐LPR報(bào)價(jià)較大幅度下調(diào)，最終LPR降息幅度或仍有很大成分出于政策考慮。

（2）當(dāng)前LPR利率曲線仍相對(duì)陡峭，5Y-1Y利差仍有收窄空間。一方面，經(jīng)過(guò)2022年兩次非對(duì)稱下調(diào)后，當(dāng)前5Y-1YLPR期限利差已收窄至65bp，但距離法定基準(zhǔn)利率運(yùn)行時(shí)期內(nèi)合意利差55bp仍有10bp左右空間。若本次LPR延續(xù)非對(duì)稱下調(diào)，1Y期調(diào)降5bp，5Y期調(diào)降15bp，對(duì)應(yīng)期限利差將收窄至55bp，同前期LPR改革前合意水平一致。

另一方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然突出，投資端數(shù)據(jù)出現(xiàn)連續(xù)疲軟，基建投資增速下滑；地產(chǎn)方面，新房銷售復(fù)蘇暫緩，4、5兩月樣本城市商品房銷售數(shù)據(jù)環(huán)比走弱，購(gòu)房需求相對(duì)疲軟，新發(fā)放按揭貸款利率下行趨勢(shì)不改，同5Y-LPR定價(jià)錨倒掛程度拉大，按揭貸款“早償率”明顯抬頭，住房金融增長(zhǎng)相對(duì)困難。央行數(shù)據(jù)顯示，3月新發(fā)放按揭貸款利率4.14%，較去年年末下行12bp，同5Y-LPR倒掛幅度走闊至16bp。此時(shí)，房?jī)r(jià)上行期的房地產(chǎn)相關(guān)金融調(diào)控政策已不合時(shí)宜，進(jìn)一步修正收益率曲線形態(tài)必要性仍強(qiáng)，LPR長(zhǎng)端利率若“順勢(shì)”下調(diào)15bp，基準(zhǔn)利率將同市場(chǎng)定價(jià)更為貼合，同時(shí)也可達(dá)到穩(wěn)定房地產(chǎn)銷售、刺激投資需求回暖等效果。

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