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6月13日，中銀證券（601696）發(fā)布一篇房地產(chǎn)行業(yè)的研究報(bào)告，報(bào)告指出，走出停滯期，誕生新格局。

(資料圖片僅供參考)

報(bào)告具體內(nèi)容如下：

核心指標(biāo)預(yù)測：我們預(yù)計(jì)2023年銷售面積同比增速+1.4%，銷售金額同比增速+5.4%；房地產(chǎn)開發(fā)投資額同比增速-2.3%；新開工面積同比增速-5.1%；竣工面積同比增速+7.0%。

杠桿拐點(diǎn)：行業(yè)整體驅(qū)動由財(cái)務(wù)杠桿向合作與經(jīng)營杠桿（占款為主）轉(zhuǎn)移。截至2022年末，房地產(chǎn)行業(yè)綜合杠桿水平為83%。依據(jù)負(fù)債資金來源不同，將杠桿分為三類：1）財(cái)務(wù)杠桿：我們預(yù)期將持續(xù)下降。2018年是財(cái)務(wù)杠桿出現(xiàn)下滑的重要拐點(diǎn)，2022年末財(cái)務(wù)杠桿86%。我們認(rèn)為，未來短期內(nèi)財(cái)務(wù)杠桿可能因在手資金的減少及凈資產(chǎn)的下降而出現(xiàn)暫時(shí)性小幅回升，但長期看財(cái)務(wù)杠桿大概率是下行的趨勢。隱藏的“明股實(shí)債”實(shí)際上也是財(cái)務(wù)杠桿中的一部分。2018-2020年財(cái)務(wù)杠桿下行的同時(shí)，“明股實(shí)債”運(yùn)用的可能性提升，2021年開始，由于“三條紅線”的要求及金融機(jī)構(gòu)對明股實(shí)債的風(fēng)險(xiǎn)控制加嚴(yán)，這塊的運(yùn)用大幅下降。2）經(jīng)營杠桿：房企在預(yù)收賬款端加杠桿空間將縮小。2018年是預(yù)收賬款杠桿由升轉(zhuǎn)降的拐點(diǎn)，2022年末降至112%。伴隨著行業(yè)中長期的銷售規(guī)模的下降，對應(yīng)的預(yù)收賬款體量也將下降，同時(shí)未來預(yù)售條件或愈加嚴(yán)格，未來預(yù)收賬款杠桿大概率將延續(xù)下行趨勢。上下游占款的利用程度仍然較高。2020年上下游占款杠桿大幅上升，2022年到達(dá)頂峰50%，預(yù)計(jì)后續(xù)將維持在這一水平。3）合作杠桿：未來或仍將延續(xù)上升趨勢。a）少數(shù)股東損益占比反映房企并表合作情況，2016年以來不斷提升，主要是由于土地價(jià)格快速攀升，合作開發(fā)可以降低成本與風(fēng)險(xiǎn)；房企主動降低權(quán)益比來提高全口徑銷售規(guī)模；部分房企還可能通過擴(kuò)大少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模來進(jìn)行財(cái)務(wù)運(yùn)作，提升表外項(xiàng)目占比，改善并表范圍內(nèi)的財(cái)務(wù)杠桿。2022年末行業(yè)少數(shù)股東權(quán)益提升至1.08萬億元，合作杠桿提升至40%。2017-2022年百強(qiáng)房企銷售權(quán)益比例持續(xù)下降，按照2年的結(jié)算期來計(jì)算，預(yù)計(jì)2023-2024年合作杠桿也將持續(xù)提升。b)投資收益占比（投資收益/稅前利潤）反映房企非并表合作情況。2021年開始非并表合作比例顯著提升，集中出讓提高了房企參與全部土地競拍的門檻，合作開發(fā)更為盛行，出于安全性考量在項(xiàng)目股權(quán)比例上也有所妥協(xié)。4）從國際比較來看，我國房企的負(fù)債率仍然偏高。2022年我國內(nèi)地三大房企資產(chǎn)負(fù)債率均值高達(dá)79%，遠(yuǎn)高于美國三大房地產(chǎn)商的37%、日本三大房地產(chǎn)商的67%和中國香港四大房地產(chǎn)商的35%。我國2022年TOP20房企開發(fā)銷售主業(yè)的占比仍高達(dá)92%，因此資產(chǎn)更重、負(fù)債率更高。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)步入存量市場為主的階段，業(yè)務(wù)模式更多元化，融資需求小、負(fù)債率更低。

從微觀城市來看，行業(yè)銷售利潤率回升拐點(diǎn)在2022年已出現(xiàn)；行業(yè)結(jié)算利潤率的拐點(diǎn)或于2024-2025年出現(xiàn)。1）從全國層面來看，住宅項(xiàng)目的銷售利潤率在2023年出現(xiàn)微幅改善，但改善幅度不明顯，住宅項(xiàng)目的房地比從2012年的5.79X降至2022年的2.85X，2023年1-4月小幅回升至2.88X。2）從城市層面來看，百城（111個(gè)城市）房地比從2022年開始已經(jīng)出現(xiàn)改善，早于全國（300城），且高于全國。能級較低的不可監(jiān)測的五六線城市銷售利潤空間不及高能級城市。一線城市由于地價(jià)高和限價(jià)嚴(yán)格，靜態(tài)利潤空間不佳，但銷售去化確定性強(qiáng)。有數(shù)據(jù)監(jiān)測的111個(gè)城市的房地比從2021年的3.8X提升至2022年的4.4X，2023年1-4月再度提升至5.1X，一方面限價(jià)和指導(dǎo)價(jià)政策開始逐步放開；另一方面政府為提高房企拿地積極性適當(dāng)讓利，樓面價(jià)下降。具體來看，2023年以來長三角、大灣區(qū)、長江中游、山東半島、北部灣城市群的房地比均有提升。3）從房企角度，央國企房地比相對更高且2023年出現(xiàn)改善，地方國企和區(qū)域深耕型企業(yè)的改善幅度相對更大，因其抓住土地窗口期，獲取了較多高性價(jià)比地塊。4）行業(yè)結(jié)算利潤率自2019年至今仍在持續(xù)下行，當(dāng)期處于歷史最低位。2023Q1板塊結(jié)算毛利率為17.8%。33個(gè)樣本城市開盤到交房的平均時(shí)長為2.66年，考慮到2022年銷售利潤率初現(xiàn)改善，我們預(yù)計(jì)結(jié)算毛利率拐點(diǎn)可能要等到2024-2025年才會出現(xiàn)。

投資建議：

從2021年下半年開始至今，房地產(chǎn)市場經(jīng)過了兩年的深度調(diào)整期，高杠桿企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷暴露，隨著出險(xiǎn)房企不斷出清，信用、資源及資金更多的向優(yōu)質(zhì)房企集中，優(yōu)質(zhì)房企的長期價(jià)值更為凸顯，也更有利于行業(yè)長期安全穩(wěn)健地發(fā)展。同時(shí)，房地價(jià)差已經(jīng)出現(xiàn)改善，這也有望驅(qū)動開發(fā)商盈利能力的修復(fù)，在估值及業(yè)績的帶動下，板塊向上修復(fù)具備充足的空間及彈性。房企積極探索高質(zhì)量、高效益、低負(fù)債的新發(fā)展模式的同時(shí)，行業(yè)呈現(xiàn)出存量運(yùn)營、二手房經(jīng)紀(jì)、住房租賃、住宅改善等多方面的發(fā)展機(jī)遇。

我們建議關(guān)注三條主線：1）開發(fā)類企業(yè)中內(nèi)生增長快、拿地有效性強(qiáng)的內(nèi)驅(qū)動力型公司，主要包括主流的央國企和區(qū)域深耕型房企，銷售、拿地均有較好增長，在行業(yè)見底復(fù)蘇后的彈性較大：招商蛇口（001979）、華潤置地、建發(fā)國際集團(tuán)、越秀地產(chǎn)、綠城中國、華發(fā)股份（600325）、濱江集團(tuán)（002244）。2）REITs相關(guān)的商業(yè)地產(chǎn)、保租房、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、物流地產(chǎn)等資產(chǎn)持有方：大悅城（000031）、光大嘉寶（600622）、中新集團(tuán)（601512）、中國國貿(mào)（600007）。3）在行業(yè)大環(huán)境收縮的背景下，重要性不斷提升的房地產(chǎn)渠道類公司：貝殼、我愛我家（000560）。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

房地產(chǎn)調(diào)控升級；銷售超預(yù)期下行；融資收緊。

聲明：本文引用第三方機(jī)構(gòu)發(fā)布報(bào)告信息源，并不保證數(shù)據(jù)的實(shí)時(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性，數(shù)據(jù)僅供參考，據(jù)此交易，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。