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核心觀點(diǎn)

事項(xiàng)：2021年11月，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.8%，全國(guó)服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長(zhǎng)3.1%，固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)累計(jì)同比增長(zhǎng)5.2%，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)3.9%。

2021年11月中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍展現(xiàn)“小回溫”特征，尤其是制造業(yè)投資表現(xiàn)亮眼。但中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“不穩(wěn)固、不均衡”特征依然突出，需要做好統(tǒng)籌逆周期和跨周期調(diào)節(jié)，打好用足政策的“提前量”。

一是，外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)再有提升，房地產(chǎn)、基建投資兩大傳統(tǒng)動(dòng)能均顯著放緩，制造業(yè)投資獨(dú)木支撐固定資產(chǎn)投資提速。

二是，工業(yè)生產(chǎn)增速延續(xù)溫和回升，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)再放緩，二者均仍顯著不及上半年景氣水平。11月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率進(jìn)一步下行，仍大幅低于過去幾年同期，表明工業(yè)生產(chǎn)的需求支撐并不充足，增長(zhǎng)后勁有限。細(xì)分行業(yè)來看：粗鋼、焦炭、水泥產(chǎn)量下滑仍在進(jìn)一步擴(kuò)大，原煤產(chǎn)量增速未再大幅上行，表明供給約束放松帶來的增量空間有限;下游手機(jī)和微型電子計(jì)算機(jī)產(chǎn)量增速呈顯著反彈，或與芯片短缺狀況有所緩解有關(guān)，但汽車產(chǎn)量增速未能延續(xù)回升，表明汽車缺芯問題的影響依然明顯。

三是，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源仍在修復(fù)過程中。由于房地產(chǎn)按揭貸款此前多在排隊(duì)，政策松動(dòng)后較容易上量;而銀行對(duì)開發(fā)貸的謹(jǐn)慎情緒仍然較高，12月3日銀保監(jiān)會(huì)要求“合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款”，表明政策態(tài)度進(jìn)一步緩和;自籌資金代表地產(chǎn)債等資本市場(chǎng)融資，從其修復(fù)可見房地產(chǎn)的“市場(chǎng)底”已出現(xiàn)。但各項(xiàng)開發(fā)指標(biāo)尚未見明顯回暖。11月中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)“良性循環(huán)和健康發(fā)展”后，預(yù)計(jì)將會(huì)帶動(dòng)投資資金來源加快修復(fù)，房地產(chǎn)投資的“經(jīng)濟(jì)底”，尤其是前瞻指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)底，將會(huì)漸行漸近，對(duì)2022年中國(guó)房地產(chǎn)投資不必過于悲觀。

四是，制造業(yè)投資增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)更趨均衡。以2019年為基期，考察已公布數(shù)據(jù)的13個(gè)制造業(yè)子行業(yè)對(duì)投資增量的貢獻(xiàn)率：11月汽車制造業(yè)投資降幅收窄，對(duì)于制造業(yè)投資增速發(fā)揮了重要支持作用;通用設(shè)備制造業(yè)和化學(xué)原料及制品的貢獻(xiàn)亦有明顯提升;而此前貢獻(xiàn)較大的計(jì)算機(jī)通信和醫(yī)藥制造業(yè)貢獻(xiàn)均有較顯著回落。制造業(yè)投資的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)更加均衡，對(duì)于制造業(yè)投資增長(zhǎng)的持續(xù)寓意積極。但考慮到去年11月制造業(yè)投資高增長(zhǎng)的累積性，從兩年平均角度看待當(dāng)前制造業(yè)投資增長(zhǎng)動(dòng)能需警惕高估成分。

五是，商品零售平穩(wěn)增長(zhǎng)，但餐飲收入再度下挫。從限額以上企業(yè)商品零售數(shù)據(jù)來看，化妝品和食品飲料增速優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，地產(chǎn)后周期降幅收窄值得關(guān)注。需關(guān)注24歲以下人口失業(yè)率偏高問題。11月16-24歲人口失業(yè)率達(dá)到14.3%，且比去年同期高出1.5個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)從年輕人口(本科及以下學(xué)歷)就業(yè)壓力較為突出，也是穩(wěn)就業(yè)的重要環(huán)節(jié)。

一

11月中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的特點(diǎn)

2021年1-11月，外需對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)再有提升，制造業(yè)投資和商品消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)增強(qiáng)，而房地產(chǎn)、基建投資為代表的傳統(tǒng)動(dòng)能增速進(jìn)一步放緩。以主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)累計(jì)同比的兩年平均來看，11月工業(yè)出口交貨值進(jìn)一步提升0.2個(gè)百分點(diǎn)至7.9%，但工業(yè)增加值增速進(jìn)一步回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至6.1%，體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能偏外向，工業(yè)內(nèi)需自2021下半年以來持續(xù)放緩。11月房地產(chǎn)開發(fā)投資進(jìn)一步下降0.3個(gè)百分點(diǎn)至6.4%，基建投資進(jìn)一步回落0.3個(gè)百分點(diǎn)至1.6%，而制造業(yè)投資進(jìn)一步上行0.8個(gè)百分點(diǎn)至4.7%。如此，制造業(yè)投資的加速增長(zhǎng)顯著平抑了房地產(chǎn)和基建投資之下行，整體固定資產(chǎn)投資增速持平于1-10月的3.9%。11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額中的商品零售增速小幅回升0.1個(gè)百分點(diǎn)至4.6%，而餐飲收入降幅再擴(kuò)大0.2個(gè)百分點(diǎn)至-0.5%。疫情防控政策影響、疊加線上購物優(yōu)惠力度加大，商品和餐飲消費(fèi)表現(xiàn)呈現(xiàn)分化。11月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)連續(xù)第三個(gè)月持平于6.4%的年內(nèi)低位。

二

工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)溫和回升

11月工業(yè)生產(chǎn)延續(xù)溫和回升，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)再放緩，二者均顯著不及上半年景氣水平。以當(dāng)月數(shù)據(jù)來看，11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.8%，較上月進(jìn)一步回升0.3個(gè)百分點(diǎn)，但相比今年8月及之前增速水平差距仍大;兩年平均增長(zhǎng)5.4%，較上月亦進(jìn)一步回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，回到了今年8月水平。11月工業(yè)增加值季調(diào)環(huán)比繼上月顯著反彈后略微下降至0.37%，而今年6月及之前一直保持在0.48%以上，說明工業(yè)生產(chǎn)景氣度已較上半年顯著走弱。11月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比下滑0.7個(gè)百分點(diǎn)至3.1%低位;兩年平均增速回落0.1個(gè)百分點(diǎn)至5.5%，同樣顯著低于今年上半年6%以上的增速水平。

分大類行業(yè)來看，采礦業(yè)對(duì)工業(yè)增加值增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)減弱。以兩年平均增速衡量，11月采礦業(yè)工業(yè)增加值繼上月大幅反彈后，增速出現(xiàn)小幅回落至4.1%，表明供給約束放松帶來的增量空間有限。而電熱水業(yè)和制造業(yè)工業(yè)增加值增速均呈現(xiàn)上揚(yáng)，分別達(dá)到8.2%和5.3%。電熱水體現(xiàn)保供穩(wěn)價(jià)的政策有效落實(shí)，制造業(yè)則受到更強(qiáng)的出口拉動(dòng)。11月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)銷率進(jìn)一步下行0.3個(gè)百分點(diǎn)至97%，仍大幅低于過去幾年同期，表明工業(yè)生產(chǎn)的需求支撐并不充足，增長(zhǎng)后勁有限。

細(xì)分行業(yè)來看，部分工業(yè)品產(chǎn)量跌幅仍在進(jìn)一步擴(kuò)大。以兩年平均增速衡量，11月粗鋼、焦炭、水泥產(chǎn)量下滑仍在進(jìn)一步擴(kuò)大，原煤產(chǎn)量增速未再大幅上行。下游手機(jī)和微型電子計(jì)算機(jī)產(chǎn)量增速呈顯著反彈，或與芯片短缺狀況有所緩解有關(guān)，但汽車產(chǎn)量的兩年平均增速繼前兩月反彈后略有回落，表明汽車缺芯問題的影響依然明顯。

三

制造業(yè)投資更趨均衡穩(wěn)固

房地產(chǎn)、基建投資兩大傳統(tǒng)動(dòng)能均顯著放緩，制造業(yè)投資獨(dú)木支撐固定資產(chǎn)投資提速。以當(dāng)月數(shù)據(jù)來看，11月全國(guó)固定資產(chǎn)投資(不含農(nóng)戶)兩年平均增長(zhǎng)3.6%，比上月進(jìn)一步小幅回升0.3個(gè)百分點(diǎn)。其中，房地產(chǎn)投資兩年平均增速進(jìn)一步下行0.3個(gè)百分點(diǎn)，至3.0%，為連續(xù)第7個(gè)月下滑;制造業(yè)投資兩年平均增速大幅上升4.3個(gè)百分點(diǎn)，至11.2%，創(chuàng)年內(nèi)新高，并為連續(xù)第5個(gè)月回升，不過這其中有去年11月制造業(yè)投資猛增的累積因素，制造業(yè)投資的同比增速比上月還略降了0.1個(gè)百分點(diǎn);基建投資下挫2個(gè)百分點(diǎn)，至-0.9%，財(cái)政在基建方面的發(fā)力仍未有線索。

房地產(chǎn)投資方面，開發(fā)資金來源仍在修復(fù)過程中。以當(dāng)月數(shù)據(jù)來看，11月房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比降幅收窄2.5個(gè)百分點(diǎn)至-7%。其中，修復(fù)最顯著的是按揭貸款，其同比增速已擴(kuò)大至10.6%，其次是自籌資金，增速回升到2.1%，最后是國(guó)內(nèi)貸款同比降幅收窄6.7個(gè)百分點(diǎn)，至-20.5%，而定金及預(yù)收款同比跌幅仍在進(jìn)一步擴(kuò)大。由于房地產(chǎn)按揭貸款此前多在排隊(duì)，政策松動(dòng)后較容易上量;而銀行對(duì)開發(fā)貸的謹(jǐn)慎情緒仍然較高，12月3日銀保監(jiān)會(huì)要求“合理發(fā)放房地產(chǎn)開發(fā)貸款、并購貸款”，表明政策態(tài)度進(jìn)一步緩和;自籌資金代表地產(chǎn)債等資本市場(chǎng)融資，從其修復(fù)可見房地產(chǎn)的“市場(chǎng)底”已出現(xiàn)。

但各項(xiàng)房地產(chǎn)開發(fā)指標(biāo)尚未見明顯回暖。11月70大中城市新建和二手商品住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比均仍為負(fù)增，尤其二手住宅價(jià)格指數(shù)環(huán)比跌幅擴(kuò)大到-0.4%，再創(chuàng)2015年3月以來新低。以當(dāng)月數(shù)據(jù)的兩年平均增速來看，11月房地產(chǎn)銷售面積增速從-5%回升至-1.8%，房屋新開工面積增速從-16.8%回到-9.3%。應(yīng)該說，兩項(xiàng)前瞻指標(biāo)均僅呈波動(dòng)性回升。房屋施工面積增速進(jìn)一步下降0.3個(gè)百分點(diǎn)，至4.7%。11月中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)房地產(chǎn)行業(yè)“良性循環(huán)和健康發(fā)展”后，預(yù)計(jì)將會(huì)帶動(dòng)投資資金來源加快修復(fù)，房地產(chǎn)投資的“經(jīng)濟(jì)底”，尤其是前瞻指標(biāo)的經(jīng)濟(jì)底，將會(huì)漸行漸近，對(duì)2022年房地產(chǎn)投資不必過于悲觀。

制造業(yè)投資方面，增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)更趨均衡。我們以2019年為基期，考察已公布數(shù)據(jù)的13個(gè)制造業(yè)子行業(yè)對(duì)制造業(yè)投資增量的貢獻(xiàn)率，可見：11月汽車制造業(yè)投資降幅收窄，對(duì)于制造業(yè)投資增速發(fā)揮了重要支持作用;通用設(shè)備制造業(yè)和化學(xué)原料及制品的貢獻(xiàn)亦有明顯提升;而此前貢獻(xiàn)較大的計(jì)算機(jī)通信和醫(yī)藥制造業(yè)貢獻(xiàn)均有較顯著回落。制造業(yè)投資的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)更加均衡，對(duì)于制造業(yè)投資增長(zhǎng)的持續(xù)寓意積極。但考慮到2022年11月制造業(yè)投資高增長(zhǎng)的累積性，從兩年平均角度看待，當(dāng)前制造業(yè)投資增長(zhǎng)動(dòng)能需警惕高估成分。

基建投資方面，從政府債券發(fā)行來看今年財(cái)政發(fā)力是明顯“后置”的，但如果從基建投資增速代表的實(shí)物工作量來看，今年財(cái)政發(fā)力卻是“前置”的。11月基建投資增速再度放緩，進(jìn)一步突出了地方專項(xiàng)債在使用當(dāng)中缺乏合適項(xiàng)目對(duì)接的問題。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“2022年積極的財(cái)政政策要提升效能，更加注重精準(zhǔn)、可持續(xù)。要保證財(cái)政支出強(qiáng)度，加快支出進(jìn)度”。我們認(rèn)為，2022年財(cái)政政策實(shí)際力度依然可觀，但或?qū)⒗^續(xù)向民生領(lǐng)域傾斜，主要通過推動(dòng)地方專項(xiàng)債與“十四五”重大項(xiàng)目更好結(jié)合，發(fā)揮對(duì)基建投資的支持作用。

四

餐飲消費(fèi)增長(zhǎng)再度下挫

商品零售平穩(wěn)增長(zhǎng)，但餐飲收入再度下挫。11月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下滑1個(gè)百分點(diǎn)至3.9%，兩年平均回落0.2個(gè)百分點(diǎn)至4.4%。其中，商品零售兩年平均增長(zhǎng)5.3%，比上月進(jìn)一步提升0.3個(gè)百分點(diǎn);餐飲收入兩年平均增長(zhǎng)-1.7%，比上月下滑3.1個(gè)百分點(diǎn)。10月下旬到11月上旬，全國(guó)日新增新冠確診病例數(shù)再度攀升，防控政策收緊再度對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生了場(chǎng)景約束。而11月是線上促銷全年大月，線上消費(fèi)占社零總額的比重呈季節(jié)性上升，達(dá)到24.5%。

從限額以上企業(yè)商品零售數(shù)據(jù)來看，化妝品和食品飲料增速優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大，地產(chǎn)后周期降幅收窄值得關(guān)注。11月化妝品類和飲料類的兩年平均增速提升幅度最大;建筑裝潢類的兩年平均增速降幅顯著收窄，地產(chǎn)后周期消費(fèi)出現(xiàn)了一定積極動(dòng)向;中西藥品的兩年平均增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，呈現(xiàn)出積極變化;而通訊器材(高位略降)、石油制品、紡織服裝的兩年平均增速有所放緩，受到油價(jià)回落和疫情影響。

關(guān)注24歲以下人口失業(yè)率偏高問題。11月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率回升至5%，比去年同期低0.2個(gè)百分點(diǎn);31個(gè)大中城市調(diào)查失業(yè)率持平于5.1%，大城市就業(yè)問題相對(duì)緊張。16-24歲人口失業(yè)率較高，達(dá)到14.3%，且比去年同期高出1.5個(gè)百分點(diǎn)，體現(xiàn)從年輕人口(本科及以下學(xué)歷)就業(yè)壓力較為突出。