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6月30日，中國通才教育(2175.HK)開啟招股。中國通才教育全球發(fā)售1.25億股，招股區(qū)間為每股3.16港元至4.38港元，每手1000股，入場費約4424.14元。

中國通才教育是華北地區(qū)高教行業(yè)龍頭，旗下?lián)碛猩轿鞴ど虒W院，是山西民辦高教第一股。山西工商學院是山西省第一所民辦本科學院，學生規(guī)模位列省內(nèi)民辦高校第一，龍頭地位顯著。

一、山西省第一所民辦本科學院，具備強教學品牌

山西工商學院是一所本科層次的民辦高校。作為山西省老牌民辦高校，山西工商學院于2004年由山西省人民政府批準正式成立。2011年，學校經(jīng)教育部批準升格為本科層次的民辦普通高等院校，成為山西省第一所民辦本科學院。2015年，學院開始向畢業(yè)生授予學士學位。

當前，公司擁有超過17,233名在校學生，學生規(guī)模位居山西民辦高教行業(yè)第一。根據(jù)弗若斯特沙利文，按全日制學生收生總數(shù)計，2020/2021 學年學校在山西省所有民辦高等教育機市場中的所占份額達15.6%，在高度分散的高教市場顯得十分突出。

無論是領先升格，還是高市占率，都說明山西工商學院已打造了較強教育品牌，并得到學生及家長的廣泛認同和官方的認可。

通才教育是憑什么樹立起強教育品牌和口碑，并以此建立起較強護城河，成為民辦高教的領導者?

首先，學校的本質核心競爭力來源于教學質量。優(yōu)質的教學質量，主要體現(xiàn)在學科建設和師資力量上。

通才教育教師團隊由校長牛三平帶領。牛三平在教育行業(yè)深耕超過三十三年，屢獲山西省教育系統(tǒng)先進工作者、山西省民辦教育協(xié)會授予民辦教育優(yōu)秀辦學者等獎項，現(xiàn)任山西省教授協(xié)會副會長。在牛三平帶領下，通才教育組建了一只有競爭力的教師團隊。整體教師團隊約有1,102名教師，其中高達84.6%的全職教師獲得碩士學位或以上學校;集團亦重視實踐教育，引入30名應用技術領域具備專業(yè)領域的專業(yè)資格或有豐富經(jīng)驗的教師，包括會計、管理、金融、科技、音樂學及舞蹈等領域?？傮w來看，學校教師團隊囊括了眾多優(yōu)秀教師人才，師資配置高于地區(qū)平均水平。

此外，通才教育產(chǎn)教融合應用型人才培養(yǎng)道路，緊密切合就業(yè)市場對于職業(yè)及專業(yè)技術的需求。

山西工商學院的學科設置涵蓋了大量實用學科領域(特別是應用型)課程。截止2020年末，本科課程提供36個專業(yè)，并在專業(yè)基礎上額外設有三個方向，包括計算器科學與技術專業(yè)下的網(wǎng)絡技術方向、學前教育專業(yè)下的少兒推拿保健方向及早期教育方向。這些課程和專業(yè)，是根據(jù)就業(yè)市場對職業(yè)及技能需求來規(guī)劃，旨在讓學生掌握能快速適應、就業(yè)市場要求的實用技能。

此外，實訓計劃是有效補充。學院校內(nèi)設有兩個省級實驗教學示范中心、兩個校級實驗示范中心及一個實習實訓基地。學校與業(yè)內(nèi)知名企業(yè)展開合作，合作制定及設計適用的課程及實習培訓計劃，并邀請行業(yè)專家及客座講師并協(xié)助為學生安排實習實訓機會。

在專業(yè)的合理規(guī)劃及產(chǎn)教融合下，山西工商學院的畢業(yè)生取得高就業(yè)率。2019年，學校初次就業(yè)率約為90.8%，位居山西民辦高校第一，遠超73.5%的整體平均初次就業(yè)率。

二、邁向成熟期，盈利性居港股高教股前茅

在高質量辦學以及高就業(yè)率的前提下，集團同時實現(xiàn)了較高的學費價格和高在校人數(shù)共存。

學費方面，由于品牌影響力，學校擁有較高定價權。以2018/2019學年為例，山西工商學院的本科課程每學生每年學費在14,900元-17,000元之間，處于同期山西省民辦本科教育學費范圍的高位。而學校在2018年至2020年間未調整收費水平，預計學費未來調整空間仍較大。

值得注意的是，盡管并未調整收費水平，但整體平均學費仍保持可觀的穩(wěn)步上升趨勢。2018/2019學年-2020/2021年，學校的每學生平均學費從14,678.6元增長至15,357.2元，增長幅度為4.6%。這得益于學校進行轉型升級。

2019年，通才教育轉變業(yè)務策略，聚焦于本科課程，并停止招聘新的?？茖W生。這個內(nèi)部結構的關鍵性變化趨勢非常值得關注，帶來了學生結構優(yōu)化。其?？茖W生的占比逐步下降，并于2020/2021學年降至為0。以山西省民辦本科及?？茖W費范圍來看，本科學費約為專科學費的兩至三倍。因此在同樣的收生人數(shù)、教育及學校資源下，本科課程可以創(chuàng)造?？茖W生兩到三倍的收入，帶來更高的盈利空間。

圖：山西省民辦本科教育及民辦專科教育學費范圍

此外，重心轉移至本科課程，有益于釋放出更多的學校使用空間。2017年/2018年，學校的利用率已高達97.6%。隨后由于學校擴容以及?？普n程停止收生，釋放出更多的學校使用率，學校能容納更多的本科學生。2017年/2018學年-2020/2021學年，本科課程的收生人數(shù)從15,450人增長至17,233人，增幅為11.15%。

圖：本科/?？普n程學生人數(shù)

資料來源：招股書

當前，通才教育已經(jīng)進入穩(wěn)健增長的成熟期，最顯著的特征就是盈利性突出，具備高毛利、高凈利雙特點。一般而言，毛利率保持在40%以上，在港股高教板塊算是中等水平。2020年，通才教育的毛利率更是高達60.47%，在同比五個上市公司中位列前茅;凈利率高達51.27%，遠遠領先其他可比公司，并在港股上市民辦高教板塊獨領風騷，彰顯了通才教育作為優(yōu)質資產(chǎn)具備長期投資價值。

圖：可比公司毛利率及凈利率

資料來源：Wind

展望未來，隨著2020/2021學年學校?？频脑谛Ｉ讶慨厴I(yè)，集團將進入辦學的新階段，學生結構進一步改善。集團有望專注于本科辦學中，進一步打開成長天花板。

此外，通才教育作為山西省成為山西省第一所民辦本科學院、且是市占率第一的民辦高教品牌，持續(xù)受益于山西省民辦高教市場的發(fā)展。山西省是人口大省，存在著旺盛的教育需求。但另一方面， 山西省民高等教育資源相對稀缺。2019年，全國共有2,688所/768所高等教育機構/民辦高教;山西省僅有82所/15所高等教育機構/民辦高教。山西省民辦高等教育機構數(shù)量在34個省級行政區(qū)中排名第22，收生人數(shù)占中國民辦高等教育市場的2.0%。此外，山西省位列全國下游的高等教育毛入學率，亦能證明教育資源供不應求。

隨著山西省人均可支配收入的增長以及對教育重視程度的提升，人們對高等教育的支付意愿和支付能力持續(xù)提升。根據(jù)弗若斯特沙利文，山西省民辦高等教育行業(yè)市場規(guī)模從2015年的16億元增加至2019年的23億元，復合年增長率為8.9%。預計2021年的山西省民辦高等教育普及率將降至12.3%，遠低于全國23.4%的平均值。而高等教育具備極高的牌照門檻，因此未來像通才教育這樣的頭部民辦高教集團有望充分受益，進入長期向上區(qū)間。

資料來源：招股書，弗若斯特沙利文

三、中短期看：擴張計劃明確，成長潛力待釋放

五月，修訂后的《中華人民共和國民辦教育促進法實施條例》公布，并將于 2021 年9月1日起實施。靴子落地，開啟民辦高教板塊行情。

除了消除市場憂慮情緒，《實施條例》更是在辦學實質上帶來眾多政策利好。天風證券劉章明團隊認為，送審稿中關于集團化辦學/收購兼并/協(xié)議控制等針對非營利性民辦校的措辭全部刪減，同時允許其進行三公關聯(lián)交易，意味著高等教育未來在自建/收購/分紅等方面無任何政策障礙。此外，發(fā)展提取基金的提取比例要求，從25%大幅下降到10%，意味著學校有更多可以支配的資金。

政策的風向，與通才教育對于上市募集資金的規(guī)劃不謀而合。通才教育擬通過內(nèi)生增長及外延并購進行擴張。

內(nèi)生增長方面，集團計劃通過擴建提升學校容量。目前，山西工商學院有龍城校區(qū)及北格校區(qū)，停止?？普n程而釋放的容量預計即將使用完畢(2020年學校利用率已超過90%)。為了提升招生規(guī)模，通才教育計劃對兩校區(qū)擴張，包括于北格校區(qū)開展第四期建設工程、教學大樓、圖書館、體育館，待利用空間大，能夠容納更多的生源。預計2025年底前，收生人數(shù)增至2萬名。

外延擴張方面，集團擴張計劃明晰，正在尋求合適的并購標的或投資機會。集團的目標是山西省、華北其他部分(不包括內(nèi)蒙古)及中國東北地區(qū)的營利性的民辦高等院校，重點考察標的學校的規(guī)模、專業(yè)、營運狀況、發(fā)展?jié)摿Φ龋D產(chǎn)生協(xié)同效益。招股書披露集團將標的鎖定在總收生人數(shù)在5000名學生以上及年收入達1億元的標的，相信集團已經(jīng)有了初步的目標清單。此外，通才教育亦計劃收購毗鄰兩個校區(qū)的新地塊以壯大規(guī)模，尋找的地塊占地面積不小于10萬平方米。

以中國通才教育3.16元的招股價格計算，其市值為15.89億港元，對應2020財年1.43億元人民幣的溢利，PE為9.28。此估值低于高教板塊平均水平，有較大的的提升空間，值得關注。