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感覺自己腹部有點(diǎn)疼，謝然習(xí)慣性的點(diǎn)開了度娘，認(rèn)定結(jié)果肝癌。趕緊請(qǐng)假去了醫(yī)院，醫(yī)生說(shuō)最近雪糕吃太多了。

現(xiàn)在的年輕人，身體出現(xiàn)不適大都習(xí)慣性先在網(wǎng)上查查，通過(guò)度娘給自己看病是一種什么樣的體驗(yàn)？“感覺自己要死了”引發(fā)共鳴。

【資料圖】

“百度看病，癌癥起步”。風(fēng)評(píng)如此，但百度并打算退出與京東、阿里在數(shù)字健康及保健市場(chǎng)賽道上的角逐，表現(xiàn)反而更加激進(jìn)。

在百度系360家投資版圖里，被投對(duì)象屬于醫(yī)療健康行業(yè)的企業(yè)多達(dá)52家，遠(yuǎn)超京東的16家，阿里的37家。被投企業(yè)包括“醫(yī)藥界拼多多”藥師幫(9885.HK)，以及于近日遞表港交所的健康之路股份有限公司(簡(jiǎn)稱：健康之路)。

健康之路在2015年拿到百度6000萬(wàn)美元戰(zhàn)投，從此成為百度在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域布局的重要載體，借此機(jī)遇，健康之路也推出ToB業(yè)務(wù)，并且實(shí)現(xiàn)收益的快速增長(zhǎng)。不過(guò)讓人在意的是，營(yíng)收三連漲的同時(shí)，健康之路凈利潤(rùn)出現(xiàn)三連跌，僅有一項(xiàng)細(xì)分業(yè)務(wù)毛利率持續(xù)增長(zhǎng)。

截止2022年底，其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)810.98%，缺錢已經(jīng)擺上臺(tái)面，此次融資將主要用于拓展數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)及數(shù)字營(yíng)銷解決方案的能力，包括擴(kuò)大藥房網(wǎng)絡(luò)、增加健康助理團(tuán)隊(duì)、增聘醫(yī)療專家及業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)。

目前，百度持有健康之路12.77%的股份，為第二大股東，上市成功的話，百度系醫(yī)療投資版圖中將再添一員上市企業(yè)。

一、營(yíng)收三連漲 利潤(rùn)三連跌

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，用戶基礎(chǔ)是實(shí)現(xiàn)變現(xiàn)的最重要資源之一，健康之路也不例外。其業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)在很大程度上取決于合作并用于提供服務(wù)的醫(yī)療資源，所以健康之路投入大量精力擴(kuò)大及鞏固與醫(yī)院、醫(yī)療機(jī)構(gòu)及醫(yī)生的合作。

截至2022年底，健康之路已積累起1.71億名個(gè)人用戶；83.32萬(wàn)名注冊(cè)醫(yī)生；連接起1.15萬(wàn)家醫(yī)院?；谶@些用戶，健康之路主要開展數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)、企業(yè)解決方案和數(shù)字化營(yíng)銷兩大板塊的業(yè)務(wù)。

1、連續(xù)虧損背后

對(duì)于個(gè)人用戶，健康之路主要提供數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)，幫助患者管理健康資料。據(jù)弗若斯特沙利文資料，以1.17億個(gè)人用戶來(lái)排行，健康之路經(jīng)營(yíng)著中國(guó)最大的數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)平臺(tái)之一。

而ToB業(yè)務(wù)是2015年健康之路在拿到百度的戰(zhàn)投之后開辟的新業(yè)務(wù)，主要為企業(yè)及機(jī)構(gòu)提供IT解決方案及數(shù)字營(yíng)銷方案。截至2022年末，其相關(guān)合作企業(yè)及機(jī)構(gòu)客戶達(dá)567家，包括醫(yī)藥企業(yè)、保險(xiǎn)公司、廣告公司及信息技術(shù)公司。2020年-2022年，來(lái)自前五大客戶的收入占其總收入的46.0%、52.2%、41.5%。

此外，健康之路引進(jìn)醫(yī)生參與，在平臺(tái)上發(fā)揮關(guān)鍵作用，用戶可通過(guò)健康之路手機(jī)應(yīng)用程序、醫(yī)護(hù)網(wǎng)、微信公眾號(hào)及微信小程序等多個(gè)管道觸達(dá)健康之路平臺(tái)，患者可以通過(guò)短信、電話及視頻通話與醫(yī)生互動(dòng)。不同的醫(yī)生、不同的問(wèn)診方式，對(duì)應(yīng)有不同的價(jià)格。

2020年-2022年，健康之路營(yíng)業(yè)收入分別為1.87億元、4.31億元、5.69億元，2021和2022年同比分別增長(zhǎng)131.1%和31.9%。凈利潤(rùn)方面，報(bào)告期內(nèi)分別錄得期內(nèi)虧損6532.8萬(wàn)元、1.55億元、2.56億元，逐年擴(kuò)大，虧損的主要原因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)及可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股的會(huì)計(jì)處理影響。剔除公允價(jià)值變動(dòng)等因素影響，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為4055.4萬(wàn)元、48.6萬(wàn)元、2391.9萬(wàn)元，三年為正，累計(jì)約6495.9萬(wàn)元。

2、毛利率降至43.2%

連續(xù)3年經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，但反映在數(shù)字上表現(xiàn)存在較大波動(dòng)，這或許是受盈利指標(biāo)毛利率波動(dòng)、銷售開支攀升及研發(fā)成本提升等因素的影響。

2020年-2022年，健康之路毛利率分別為60.3%、40.2%、43.2%，波動(dòng)中出現(xiàn)明顯下滑。對(duì)于毛利率的波動(dòng)，健康之路在招股書中解釋，受業(yè)務(wù)組合、定價(jià)政策及成本結(jié)構(gòu)的影響。

具體來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)健康之路的各項(xiàng)業(yè)務(wù)毛利率均有不同程度的下滑。數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)的毛利率，受占比較重的醫(yī)療支持服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率影響，由82.9%下滑至70.6%；企業(yè)及數(shù)字營(yíng)銷解決方案業(yè)務(wù)的毛利率也由48.4%下滑至30.3%。經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)變化趨勢(shì)與毛利率變化趨勢(shì)基本一致。

健康之路的數(shù)字健康醫(yī)療服務(wù)板塊主要包括醫(yī)療支持服務(wù)及價(jià)值醫(yī)療服務(wù)，該板塊下，健康之路向健康會(huì)員計(jì)劃的個(gè)人客戶及企業(yè)客戶提供泛健康醫(yī)療服務(wù)，包括但不限于預(yù)約安排服務(wù)、醫(yī)療代理服務(wù)、陪診服務(wù)、體檢、醫(yī)療咨詢及手術(shù)預(yù)約安排。值得關(guān)注的是，價(jià)值醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)進(jìn)兩年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)明顯，而且是唯一毛利率同步增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)。

其價(jià)值醫(yī)療服務(wù)又細(xì)分為健康醫(yī)療綜合服務(wù)包和醫(yī)藥零售業(yè)務(wù)，2020年-2022年，健康醫(yī)療綜合服務(wù)包分別帶來(lái)0元、6086.2萬(wàn)元、9099.9萬(wàn)元的收入，包括售賣健康商品收入，以及一部分健康會(huì)員計(jì)劃的收入。

3、銷售費(fèi)用率逐年走高

此外，高額的銷售費(fèi)用支出也壓縮著健康之路的利潤(rùn)。2020年-2022年，健康之路的銷售費(fèi)用分別為 3275.9萬(wàn)元、1.26億元、1.47億元，占營(yíng)業(yè)收入的比分別為17.6%、29.3%、25.9%，隨著營(yíng)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，銷售費(fèi)用率也逐年走高。

其銷售費(fèi)用中，廣告及營(yíng)銷開支的金額分別為1215.6萬(wàn)元，1.05億元、1.31億元，比重由2020年的37.1%提升至2022年的88.9%。

從員工構(gòu)成看，健康之路也非常重視營(yíng)銷，其銷售及營(yíng)銷崗位員工138人，占比34.6%，是員工人數(shù)最多的崗位。

二、與股東百度的深度綑綁

業(yè)務(wù)劃分詳細(xì)，健康之路的股權(quán)架構(gòu)頗為復(fù)雜。健康之路作為一家投資控股公司，主要開展重組及集資活動(dòng)，無(wú)進(jìn)行任何業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)，其業(yè)務(wù)主要通過(guò)福建健康之路和健康之路健康科技展開。

在境外，健康之路有2家中間控股公司，分別為寧華和健康之路(香港)，這兩家公司注冊(cè)資本均為1美元，主要業(yè)務(wù)為投資控股。

在境內(nèi)，健康之路有15家附屬公司以及4家并表聯(lián)屬實(shí)體組成，包括福建健康之路、創(chuàng)科訊達(dá)、銀川無(wú)邊界、湖北健康之路。其中，銀川無(wú)邊界在2020年獲得醫(yī)療機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)許可證。

1、百度6000萬(wàn)美元進(jìn)駐

2001年，健康之路的前身福州人人健康成立，推出醫(yī)護(hù)網(wǎng)，提供的在線掛號(hào)服務(wù)成為福建省地方政府公共便民服務(wù)項(xiàng)目的一部分。隨著2014年-2015年互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療第一次爆發(fā)，健康之路也迎來(lái)了百度的青睞。

2014年為籌備百度(香港)于境外層面投資，健康之路作為境外持股實(shí)體成立，福建健康之路作為中國(guó)營(yíng)運(yùn)附屬公司的境內(nèi)控股實(shí)體成立。

2015年，健康之路順利拿到百度(香港)6000萬(wàn)美元的A輪投資，成為百度在互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療領(lǐng)域布局的重要載體。當(dāng)時(shí)百度方面派了吳夢(mèng)漪為代名人，持有福建健康之路的境內(nèi)股權(quán)。2017年2月，這部分股權(quán)再度裝讓給傳課計(jì)算機(jī)。

截止2023年1月，健康之路獲得了4輪投資，包括百度、上海界佳、上饒國(guó)資、美尊仁和，代價(jià)總額分別為6000萬(wàn)美元、3375萬(wàn)元、8000萬(wàn)元、989.13萬(wàn)元。

2、前股東妻子IPO前低價(jià)入局

值得注意的是，上饒國(guó)資入股時(shí)，健康之路投后估值約為50億元，而五年后，美尊仁和卻僅用989.12萬(wàn)元拿到了4.8209%股份，對(duì)應(yīng)估值僅為2.05億元左右，差距懸殊。

據(jù)了解，美尊仁和的唯一股東是施蔚敏女士。為何她能在IPO前低價(jià)入股，健康之路是這么解釋的：考慮到施女士可以通過(guò)她在有關(guān)醫(yī)療行業(yè)的投資經(jīng)驗(yàn)向集團(tuán)提供寶貴的行業(yè)見解，并向集團(tuán)推薦若干潛在的投資者。不過(guò)，施女士并不是普通投資者，她的丈夫曾是公司前董事及前股東，于2021年向健康之路投資中心出售其在歷史員工持股計(jì)劃下獲授予的權(quán)益，關(guān)于出售的細(xì)節(jié)，招股書暫未披露。

遞表時(shí)，張萬(wàn)能透過(guò)其全資公司豐基持有健康之路36.24%的股權(quán)，張萬(wàn)能及豐基被視為控股股東；百度(香港)持有股份占比12.77％；佳滿集團(tuán)持股11.0%；美尊仁和持股4.82%。

美逸、美欣、興達(dá)及美軒為于英屬維爾京群島注冊(cè)成立的離岸投資工具，分別由張萬(wàn)德、鄭舒嫻、陳琴及胡德潘全資擁有。張萬(wàn)德為張萬(wàn)能的兄弟，其余三人分別為健康之路僱員、前僱員、獨(dú)立第三方。

元璟及星興創(chuàng)作為健康之路的僱員持股平臺(tái)以反映相關(guān)僱員于健康之路投資中心及福州萬(wàn)家康健層面持有的權(quán)益。

福建健康之路由健康之路投資中心、張萬(wàn)能、傳課計(jì)算機(jī)、上饒國(guó)資、福州萬(wàn)家康健以及上海界佳分別持股46.37%、34.67%、12.77%、2.67%、2.51%、1.02%。健康之路對(duì)福建健康之路及其附屬公司擁有控制權(quán)。

健康之路截至2022年12月31日止年度的收益5.69億元，編纂時(shí)的預(yù)期市值超過(guò)40億港元，按截至2022年12月31日止財(cái)政年度平均匯率人民幣0.85978元兌1.00港元計(jì)算，對(duì)應(yīng)約34億元。

一般來(lái)說(shuō)，IPO企業(yè)的預(yù)期市值會(huì)高于其估值，健康之路第三輪融資后估值約50億元，對(duì)比來(lái)看，過(guò)去7年時(shí)間，其估值大幅縮水超15億元。

3、二股東百度同時(shí)為大客戶

作為健康之路的第二大股東，百度在近3年，同時(shí)位列健康之路前5大客戶行列。健康之路與百度在多個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域進(jìn)行合作，尤其是搜尋引擎技術(shù)和信息發(fā)布，而與百度的合作也讓健康之路實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，不過(guò)近3年，健康之路來(lái)自百度的收益占比逐年降低。

據(jù)悉，健康之路主要為百度提供科普內(nèi)容解決方案。2020年-2022年，健康之路透過(guò)提供科普內(nèi)容解決方案，發(fā)布470萬(wàn)篇、300萬(wàn)篇、240萬(wàn)篇科普內(nèi)容文章。有關(guān)科普內(nèi)容文章分別有14億次、22億次、10億次的頁(yè)面瀏覽量。這些科普內(nèi)容解決方案帶來(lái)3200萬(wàn)元、4770萬(wàn)元、1840萬(wàn)元的收入。這部分收益主要來(lái)自百度。2020年-2022年，健康之路分別有19.4%、11.7%、4.4%的收入來(lái)自百度。

同時(shí)，健康之路也常年從百度采購(gòu)技術(shù)服務(wù)，其與百度網(wǎng)訊簽訂了“體檢線上預(yù)約服務(wù)合作協(xié)議”、“醫(yī)療資訊線上預(yù)約服務(wù)合作協(xié)議”，百度網(wǎng)訊同意通過(guò)在百度線上搜尋平臺(tái)上接入健康之路服務(wù)，展示及推廣公司體檢線上預(yù)約服務(wù)及醫(yī)療資訊線上預(yù)約服務(wù)。作為交換，健康之路須向百度網(wǎng)訊支付傭金或技術(shù)服務(wù)費(fèi)。另外，健康之路還向百度網(wǎng)訊購(gòu)買百度云服務(wù)等，由此可見其對(duì)于百度的依賴。

最直觀的體現(xiàn)是，2020年-2022年，由于百度的用戶流量減少，醫(yī)療咨詢的次數(shù)大幅減少，健康之路來(lái)自醫(yī)療咨詢服務(wù)的收入從2020年的610萬(wàn)元，逐年遞減至2022年的210萬(wàn)元，三年時(shí)間，減少了近三分之二。