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史無(wú)前例的量化寬松已經(jīng)讓美國(guó)的物價(jià)指數(shù)創(chuàng)出了近幾年的新高，全球大宗商品價(jià)格上漲也在推動(dòng)中國(guó)的PPI也持續(xù)走高。未來(lái)美國(guó)通脹和全球原材料價(jià)格的攀升將多大程度影響我國(guó)消費(fèi)品價(jià)格，已經(jīng)引起了各界警覺(jué)。

然而，不論是輸入性通脹，還是大宗商品價(jià)格推動(dòng)，其價(jià)格要傳導(dǎo)到消費(fèi)品都涉及到終端消費(fèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局、產(chǎn)業(yè)鏈長(zhǎng)度、貨幣流向、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高、人民幣匯率彈性等問(wèn)題，只有從原材料漲價(jià)到消費(fèi)品價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制、人民幣匯率彈性與輸入性通脹傳導(dǎo)機(jī)制入手，才能客觀判斷中國(guó)物價(jià)水平會(huì)不會(huì)突破警戒線，會(huì)不會(huì)很快形成一輪輸入性通貨膨脹。

全球大宗商品價(jià)格能否持續(xù)

近期原油、鐵礦石、銅、煤炭等大宗原材料價(jià)格輪番上漲，并延伸到農(nóng)產(chǎn)品、紙槳等，其中鐵礦石、銅價(jià)等更是創(chuàng)下近十年來(lái)的高位。

這一輪大宗商品價(jià)格上升首先是供給緊張和全球需求快速?gòu)?fù)蘇的直接影響。一些原材料生產(chǎn)國(guó)的產(chǎn)出受限、供給下滑，國(guó)際航運(yùn)運(yùn)力緊張等，都影響了大宗商品的供給;與供給面形成鮮明對(duì)比的是需求的快速?gòu)?fù)蘇，隨著疫苗注射面擴(kuò)大和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇，5月美國(guó)制造業(yè)PMI值和服務(wù)業(yè)活動(dòng)指數(shù)值都創(chuàng)下新高，英國(guó)、歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也迅速恢復(fù)。

除了供給受限、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇提升需求造成的短期供給缺口之外，大宗商品價(jià)格攀升也源于其較小的供需價(jià)格彈性。原油、鐵礦石、銅等大宗商品，由于類(lèi)似“必需品”的商品屬性，其需求一般較為穩(wěn)定，也很難找到替代品，因此需求價(jià)格彈性較小——價(jià)格水平的提高并不能使其需求大幅下降;同時(shí)，這類(lèi)大宗商品作為重要的工業(yè)原料，生產(chǎn)周期普遍較長(zhǎng)，供給具有一定的壟斷性質(zhì)，供給價(jià)格彈性也較小——價(jià)格的上漲并不等帶來(lái)同比例的產(chǎn)量增加。

此外，由于大宗商品、原材料的稀缺性和低替代性，其需求價(jià)格彈性略大于供給價(jià)格彈性，結(jié)果就造成供求關(guān)系的小幅度失衡就會(huì)導(dǎo)致價(jià)格的很大幅度的波動(dòng)。

然而，考慮到這次大宗商品因疫情造成供應(yīng)收緊所造成的供給沖擊不同于歷史上類(lèi)似70年代的石油危機(jī)等長(zhǎng)期供給沖擊，因?yàn)橐咔榛謴?fù)造成的需求復(fù)蘇也不同于2005年以后中國(guó)制造崛起等長(zhǎng)期需求增長(zhǎng)因素，因此預(yù)計(jì)本次大宗商品的供求缺口不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，大宗商品的價(jià)格雖然可能維持在相對(duì)高位，但長(zhǎng)期持續(xù)上漲也很難。

大宗商品漲價(jià)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)沖擊

國(guó)際大宗商品價(jià)格上漲對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)影響多大?從最近公布的5月中國(guó)制造業(yè)PMI可發(fā)現(xiàn)，主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格PMI指數(shù)和出廠價(jià)格PMI指數(shù)分別為72.8%和60.6%，比上月高出5.9和3.3個(gè)百分點(diǎn)，已達(dá)近年高點(diǎn)。分行業(yè)看，石油煤炭、黑色金屬、有色金屬這些上游行業(yè)的兩個(gè)PMI價(jià)格指數(shù)均高于73%，上升最為顯著。

原油、鐵礦石等大宗商品作為工業(yè)原料，其價(jià)格上漲對(duì)國(guó)內(nèi)PPI影響明顯，4月份我國(guó)PPI同比漲幅比上月擴(kuò)大2.4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到6.8%。

如果從進(jìn)口量和進(jìn)口依存度來(lái)觀察，大宗商品中影響我國(guó)PPI的主要是原油、鐵礦石和銅，其中原油對(duì)外依存度超過(guò)70%，對(duì)我國(guó)的行業(yè)影響面廣，對(duì)PPI的傳導(dǎo)速度比較快，傳導(dǎo)效應(yīng)最直接體現(xiàn)在上游煤炭、石油等工業(yè)部門(mén)，對(duì)交通運(yùn)輸成本影響也較直接，另外，油價(jià)對(duì)化工、紡織的傳導(dǎo)較為明顯。有研究機(jī)構(gòu)推算，如果油價(jià)同比上行加快1%，將帶動(dòng)我國(guó)PPI上漲約0.09個(gè)百分點(diǎn)。

鐵礦石、銅對(duì)國(guó)內(nèi)汽車(chē)、家電等消費(fèi)品，對(duì)機(jī)械設(shè)備、鐵路、船舶等中游制造環(huán)節(jié)同時(shí)產(chǎn)生影響。今年1-4月我國(guó)進(jìn)口鐵礦石總量3.82億噸，比去年同期增加6.7%，但進(jìn)口總金額卻增加了69.4%;銅材進(jìn)口數(shù)量和金額分別增長(zhǎng)9.9%和42.7%，均顯示單位進(jìn)口成本明顯上升。

上游大宗商品的價(jià)格上漲對(duì)不同產(chǎn)業(yè)鏈階段的企業(yè)沖擊有所不同，對(duì)有價(jià)格轉(zhuǎn)嫁能力的企業(yè)影響不大，對(duì)沒(méi)有向下游轉(zhuǎn)嫁能力的企業(yè)形成嚴(yán)重沖擊。例如，在石油化工行業(yè)，很多具有一定競(jìng)爭(zhēng)壟斷能力的中游企業(yè)，其產(chǎn)品漲價(jià)幅度甚至超過(guò)原油，比如PX、PDA、MDI等壟斷競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)品，只要上游小幅漲價(jià)，它們就會(huì)借口對(duì)自己的產(chǎn)品大幅提價(jià)。又比如，在鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈，經(jīng)過(guò)前些年大規(guī)模行業(yè)兼并重組和去低端產(chǎn)能之后，中國(guó)鋼鐵企業(yè)已經(jīng)形成幾個(gè)大集團(tuán)的壟斷競(jìng)爭(zhēng)格局，其向下游的價(jià)格傳導(dǎo)能力也大大增強(qiáng)。今年一季度國(guó)內(nèi)36家鋼鐵上市公司合計(jì)凈利潤(rùn)比去年同期增長(zhǎng)243.77%，多家公司還預(yù)計(jì)上半年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)50%以上，說(shuō)明鋼鐵行業(yè)企業(yè)把來(lái)自鐵礦石上漲的成本壓力全部轉(zhuǎn)移到了產(chǎn)業(yè)鏈下游。

在這樣的背景下，各產(chǎn)業(yè)鏈的下游制造業(yè)企業(yè)會(huì)不會(huì)向消費(fèi)者轉(zhuǎn)嫁成本關(guān)鍵也取決于其市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，以服裝加工產(chǎn)業(yè)為例，雖然上游原材料漲價(jià)很大，但是下游千千萬(wàn)萬(wàn)的服裝企業(yè)卻處于完全競(jìng)爭(zhēng)和過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，誰(shuí)先漲價(jià)誰(shuí)就把市場(chǎng)拱手讓給別人，因此這些企業(yè)要么為保市場(chǎng)份額、寧可犧牲利潤(rùn)也不敢漲價(jià)，要么跟隨上游中游漲價(jià)而犧牲市場(chǎng)份額——面對(duì)這樣的兩難選擇，短期而言企業(yè)一般都選擇前者;而一旦上游和中游的成本傳來(lái)的成本壓力持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，影響到企業(yè)的生存，下游漲價(jià)也將成為無(wú)奈的普遍選擇。

為追求經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)，美國(guó)選擇容忍通脹

大宗商品的價(jià)格上漲已經(jīng)對(duì)全球商品物價(jià)形成明顯沖擊，從全球制造業(yè)PMI指數(shù)來(lái)看，購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)上升很快，產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)2020下半年以來(lái)也有明顯上漲。

美國(guó)近于零的聯(lián)邦基金利率、大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃為應(yīng)對(duì)疫情提供了強(qiáng)有力的對(duì)沖，同時(shí)也助長(zhǎng)了資產(chǎn)價(jià)格的膨脹和消費(fèi)品通脹勢(shì)頭。在追求經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、就業(yè)和控制通脹之間，美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)財(cái)政部都選擇了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和就業(yè)，例如美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾多次表示對(duì)就業(yè)的實(shí)質(zhì)性恢復(fù)或者充分就業(yè)的高度重視，而財(cái)長(zhǎng)耶倫相信，隨著時(shí)間的推移明年通脹率就會(huì)回落;同時(shí)美國(guó)的財(cái)政支出預(yù)算也一再提高，不久前拜登政府向國(guó)會(huì)提交的6萬(wàn)億美元2022財(cái)年預(yù)算案，比疫情前的2019財(cái)年政府支出高出三分之一多。

資料來(lái)源：美國(guó)圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)

在以上多重因素的綜合影響下，美國(guó)4月整體物價(jià)指數(shù)CPI同比漲幅達(dá)到4.2%，是2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的最高值;當(dāng)月個(gè)人消費(fèi)支出(PCE)物價(jià)指數(shù)同比漲3.6%(前值2.3%)、核心PCE指數(shù)同比漲3.1%(前值1.8%)，均呈陡峭化走勢(shì)，且前者遠(yuǎn)超美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)位置。5月，反映通脹預(yù)期的10年期盈虧平衡通脹率指標(biāo)(T10YIE)持續(xù)抬高并一度達(dá)到2.5%以上。

中國(guó)CPI會(huì)不會(huì)超過(guò)3%紅線

中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官員5月初向媒體公開(kāi)表示，“我國(guó)物價(jià)呈現(xiàn)溫和上漲的狀態(tài)，但總體可控，全年CPI漲幅將明顯低于3%左右的預(yù)期目標(biāo)”。90年代以來(lái)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)決策部門(mén)事實(shí)上一直把3%左右的通貨膨脹作為警戒線，一旦突破3%的警戒線，物價(jià)水平就會(huì)迅速走高，在八、九十年代曾多次達(dá)到兩位數(shù)，在2007-2008年和2010-2011年我國(guó)通脹率也分別達(dá)到5%~6%的水平。這一次面對(duì)美國(guó)等國(guó)家的物價(jià)水平率先走高，中國(guó)還能否守住3%這條警戒線?

目前國(guó)內(nèi)對(duì)通脹的擔(dān)心，主要焦點(diǎn)在于大宗商品價(jià)格上漲會(huì)不會(huì)傳導(dǎo)到居民消費(fèi)品。如前文所述，本輪鐵礦石等大宗商品、原材料的大幅漲價(jià)已經(jīng)直接影響中間產(chǎn)品(如鋼材)，造成了PPI的持續(xù)走高，接下來(lái)有多大程度會(huì)轉(zhuǎn)化進(jìn)入消費(fèi)品價(jià)格CPI?

事實(shí)上，大宗商品到消費(fèi)品的產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)、上游價(jià)格上漲向下游的傳導(dǎo)還是有“阻力”的，以從原油漲價(jià)到下游電視機(jī)的傳導(dǎo)為例：1)假設(shè)以原油為基礎(chǔ)的原材料占電視機(jī)成本的30%，在其它因素不變的條件下，假設(shè)原油漲價(jià)20%，則對(duì)下游電視機(jī)的漲價(jià)壓力最大為6%;2)假定從原油到電視機(jī)，中間的產(chǎn)業(yè)鏈有6個(gè)環(huán)節(jié)，那么平均每個(gè)環(huán)節(jié)承擔(dān)的成本上漲壓力只有1%;3)如果下游電視機(jī)生產(chǎn)制造廠商處于完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)而不是壟斷競(jìng)爭(zhēng)，那么相關(guān)生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量眾多，則大部分企業(yè)一般會(huì)犧牲一定的利潤(rùn)來(lái)保市場(chǎng)份額，而不是漲價(jià)犧牲市場(chǎng)份額。

正因?yàn)槿绱?，?004年到2012年的幾輪大宗商品漲價(jià)過(guò)程中，我們都發(fā)現(xiàn)一個(gè)奇怪的現(xiàn)象，就是石油曾經(jīng)從十幾美元漲到100多美元而下游的塑料制品不漲價(jià);鐵礦石漲了很多倍，而汽車(chē)沒(méi)怎么漲價(jià);銅價(jià)漲了很多輪而空調(diào)不漲價(jià)……主要原因就是上述原材料成本占比、多環(huán)節(jié)攤銷(xiāo)、為保市場(chǎng)份額而犧牲利潤(rùn)等等因素的影響。

不過(guò)，近幾年中國(guó)很多行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局有所改變，原來(lái)各行業(yè)普遍存在的產(chǎn)能過(guò)剩、過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)格局有所改變，2015年以來(lái)中國(guó)實(shí)施“去產(chǎn)能、去庫(kù)存”等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革措施以后，很多行業(yè)中游，甚至少數(shù)行業(yè)的下游都形成壟斷競(jìng)爭(zhēng)的局面，企業(yè)定價(jià)能力越來(lái)越強(qiáng)，開(kāi)始逐步具備了向下游終端消費(fèi)品轉(zhuǎn)移成本的能力，因此，今年以來(lái)國(guó)內(nèi)的較多廠商也相繼提高產(chǎn)品價(jià)格，比如TCL、美的集團(tuán)等家電產(chǎn)品年初以來(lái)都有一定幅度的漲價(jià)，近期國(guó)內(nèi)包裝用紙、新聞紙企業(yè)也紛紛漲價(jià)，幅度甚至達(dá)到20%和30%左右。

由于CPI是一個(gè)全面反映居民消費(fèi)價(jià)格的綜合性指標(biāo)，涉及衣食住行等八大類(lèi)數(shù)百種商品和服務(wù)，部分產(chǎn)品或服務(wù)的漲價(jià)也可能被其它消費(fèi)品價(jià)格的下降所抵消，目前一攬子的總體物價(jià)水平還沒(méi)有出現(xiàn)普遍上漲。

比如，雖然近期電冰箱、洗衣機(jī)、電視機(jī)、筆記本電腦等工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格有所上漲，但食品、服裝、房租、汽車(chē)類(lèi)交通工具、旅游等的價(jià)格卻有所下降，部分抵消了電冰箱等的漲價(jià)。尤其是考慮到食品在我國(guó)CPI中一直占據(jù)最大比重，其中又以豬肉影響最大，而今年以來(lái)豬肉價(jià)格持續(xù)下降，直接帶動(dòng)CPI中食品類(lèi)下降。4月，豬肉、雞肉降價(jià)對(duì)當(dāng)月CPI的貢獻(xiàn)是-0.14個(gè)百分點(diǎn)。受以上因素綜合影響，我國(guó)4月CPI同比漲幅僅為0.9%，雖然幅度比上月高0.5個(gè)百分點(diǎn)，但與個(gè)別商品的漲價(jià)帶給消費(fèi)者個(gè)體的感受有很大距離。

另一種通脹擔(dān)憂來(lái)自于美國(guó)等國(guó)家的物價(jià)上漲會(huì)不會(huì)直接傳導(dǎo)到中國(guó)，比如國(guó)際上可口可樂(lè)、寶潔、雀巢、聯(lián)合利華都紛紛做出了提價(jià)決定，經(jīng)濟(jì)全球化背景下這樣的影響的確不容忽視。但是中國(guó)國(guó)內(nèi)物價(jià)和國(guó)外物價(jià)的傳導(dǎo)之間還有一個(gè)重要因素，就是人民幣的匯率——只要人民幣匯率彈性足夠大，就可以抵消國(guó)內(nèi)、國(guó)外的價(jià)格直接傳播。比如，前一段人民幣的持續(xù)升值，已經(jīng)從一定能夠程度上替代中國(guó)消費(fèi)品價(jià)格的上漲，讓中國(guó)國(guó)內(nèi)不漲價(jià)的產(chǎn)品按照新的匯率換算與國(guó)外漲價(jià)的產(chǎn)品保持“一價(jià)定律”;反之，如果未來(lái)人民幣匯率彈性不夠大，不能按照市場(chǎng)的力量升值，那么國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格傳導(dǎo)到國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)更大!

總之，全球大宗商品在迅速推高了中國(guó)的PPI之后，之所以從PPI到CPI多的傳播暫時(shí)受阻，中間犧牲的是中國(guó)制造業(yè)企業(yè)的利潤(rùn);美國(guó)等海外消費(fèi)品價(jià)格上漲暫時(shí)沒(méi)有傳輸?shù)街袊?guó)，主要是近期人民幣匯率升值抵消了傳導(dǎo)壓力。

然而，不論是中國(guó)制造業(yè)企業(yè)犧牲利潤(rùn)的空間，還是人民幣匯率升值的空間，都不是無(wú)限的。雖然我國(guó)目前1%左右的CPI離3%的警戒線還有距離，但如果海外大宗商品和物價(jià)指數(shù)走高的趨勢(shì)維持時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，一旦企業(yè)吸收不了上游成本壓力，或人民幣匯率彈性不能阻斷海外價(jià)格傳導(dǎo)，中國(guó)CPI一旦突破警戒線，迅速形成新一輪通脹的可能性還是存在的，應(yīng)保持高度警惕!(作者：滕泰)